宏观深度报告：2025年财政政策：实效与后劲

　　平安观点：

    　　财政政策是今年宏观调控政策的一大亮点。本篇报告聚焦2025 年以来财政发力的实效，探究收入端恢复的原因及支出端动向；展望2025 年剩余时段财政发力的后劲，收入端有无“缺口”，支出端有何增量。

    　　2025 年财政发力的实效。1）公共财政收入稳步增长。前8 个月公共财政收入同比增速为0.3%。税收收入恢复向好，受到经济增长运行畅通、居民收入水平稳步增长、股市稳定性和吸引力增强的支撑。非税收入减速，主因行政事业费和罚没收入减少，这在全年财政安排中已有考虑。2）“一本账”支出聚焦民生。前8 个月公共财政支出累计同比增长3.1%，中央财政较地方更为积极。结构上更加聚焦民生领域（社保就业、教育、文化旅游体育传媒、卫生健康等），以及债务付息刚性支出。结合财政预算报告对“一本账”各支出分项的预期，后续财政对基建相关领域的支持还有望增强。3）“二本账”收支提速。前8 个月政府性基金收入同比跌幅明显收窄，支出增速扩大到30%，受地方专项债、大行注资特别国债、超长期特别国债的共同支撑。

    　　在收入端，土地出让收入明显恢复，土地市场呈现两个结构特征：拿地集中度较高，头部房企更加积极；重点城市土地成交较快增长，且溢价率较高。

    　　在支出端，专项债对房地产领域支持力度增强，基建领域占比回落。两本账加总，前8 个月广义财政收入增速基本持平去年同期，广义财政支出同比增长8.9%，达到2022 年9 月以来的相对高位。

    　　2025 年财政发力的后劲。1）政府债增量仍有支撑。预计2025 年下半年政府债净融资规模6.1 万亿。其中，用于稳增长的政府债规模4.1 万亿，用于防风险的政府债规模1.9 万亿，分别占去年中国名义GDP 的5.8%和2.7%，仍能对名义GDP 增速保持较强支撑。2）财政收入“缺口”不大。中性情形下预计“两本账”实际收入相对预算的缺口为3700 亿元左右，能够通过税收收入的规范管理、中央单位上缴专项收益、盘活国有资源（资产）、动用往年结存等方式补充。但若税收收入在高基数下出现超预期回落，土地出让收入后继乏力，“两本账”实际收入相对预算的缺口超预期，需要考虑一定规模的增量财政政策“补缺”。3）增量财政资金的期待。财政对经济增长，尤其是固定资产投资的支持力度仍有进一步提升的空间。“准财政”发力投资值得期待。2025 年新型政策性金融工具规模在5000 亿元左右，三季度末开始落地，四季度将对经济增长形成支撑。截至2025 年8 月，央企稳增长扩投资专项债已发行两批895 亿元，仍有4105 亿元额度待发行。盘活地方政府债限额结存加力支持。截至2024 年末，地方债限额结存还有1.25 万亿可供调配，财政部2025 年10 月已下发5000 亿元额度，视财政缺口大小还有空间。此外，防风险的化债额度前置也有可能。2024 年11 月全国人大批准6 万亿限额分三年实施，允许地方用于置换纳入监测范围的各类隐性债务，可考虑将2026 年的2 万亿限额前置发行。

    　　风险提示：经济走势持续向好，政策推进必要性减弱；地方政府财政化债压力超预期；房地产市场恢复程度不及预期；国际经贸冲突升级，财政力度超预期提升。 机构：平安证券股份有限公司 研究员：钟正生/张璐/常艺馨 日期：2025-10-23

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