资产配置日报：趋势难寻

　　10 月22 日，股与债，趋势的力量似乎都不算强。股市方面，重要股指跳空低开，打断了过去两日连续的修复行情。

    　　权益市场缩量回调。万得全A 下跌0.38%，全天成交额1.69 万亿元，较昨日（10 月21 日）缩量2024 亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.94%和1.41%。南向资金净流入100.18 亿元（港元），其中中国海洋石油净流入14.25 亿元（港元），中芯国际、腾讯控股分别净流入6.42 亿元和3.09 亿元（港元）。

    　　成交额是当前观察行情的重要指标。今日成交额再度缩量超过2000 亿元，创8 月6 日以来新低。缩量意味着越来越多的筹码选择暂不参与。具体到当下，主要是9 月15 日之后进场的筹码，在此时进退两难，卖盘希望市场给出更高的价格，买盘希望跌到更低的位置。观察万得全A 的筹码分布图变化，7-8 月盈利的低位筹码在9 月底开始减少，同时9 月15 日之后高位筹码迅速增加，并在6230 处形成筹码峰。这部分筹码面对9 月中旬以来的大涨大跌并未表态，由此形成缩量震荡的局面。事实上，万得全A 从9 月15 日以来的行情，基本围绕6230 附近波动，与筹码峰的位置吻合。

    　　往后看，大幅放量，是这部分筹码态度明确的标志。如果大幅放量并且大涨，意味着买盘对“更低点位”的执念松动，甚至可能出现FOMO 行情，且当前的筹码峰有望成为支撑位（此处是大多数筹码的成本线，乐观筹码会将其视为补仓时机）。而如果大幅放量并且大跌，则意味着卖盘认为“更高价格”可能不会再有，进而放弃对高点位的坚守。无论是放量大涨还是大跌，都代表着市场可能出现短暂的趋势行情。

    　　当前等待放量，是短线博弈的共识所在。而极致的缩量，意味着放量或已不远，因为“暂且观望”的一致理念，很容易被利好或利空打破。尤其是漫长的缩量下跌，在演绎到极致之后，通常会出现大幅反弹，924 行情即是典型案例。而如果行情放量上涨，资金可能会沿“肌肉记忆”流入热门主题，科技&有色相关题材仍可积极参与。

    　　港股方面，如果选择博弈中长期价值，则需要忍受短期的波动。对于互联网企业而言，AI 产业景气度上升是明确利好，但今年由于外卖大战、外部扰动等因素的压制，行情在9 月以前相对保守，这也是部分资金选择押注港股科技的动力所在。但从短线来看，中美关系趋紧推动恒生科技进入下跌通道，美元走强也形成行情掣肘，配置型资金可能会承受较大的波动。在这种情况下，可以考虑控制仓位，多看少动，等待大跌提供的加仓机会。

    　　债市方面，“双降”愿景虽然美好，但在三季度GDP 表现不俗的背景下，降准降息未能成为市场的一致预期，这也使得昨日的利率下行行情难以持续，随着空头力量回归，今日早盘长端品种普遍回吐宽松交易的浮盈，10年、30 年国债活跃券收益率盘中分别上行1.7bp、2.1bp 至1.77%、2.20%。午后，债市转向交易债基赎回费率新规，部分投资者倾向于定价，债基豁免赎回费用的最短持有期限，将由征求意见稿的6 个月缩短至3 个月，债市做多情绪被再度激活，长端利率在下午2 点左右迎来一轮快下，随后缓慢震荡上行至尾盘。

    　　回顾债市全天表现，利率债呈现涨跌互现状态，不过各品种、各期限利率的波动幅度多1bp 以内，反映投资者对于未来的方向判断仍较为纠结。相比之下，长久期或低评级的二永债、城投债则表现更优，市场还是倾向于依赖高票息资产来应对迷茫期。

    　　最近债市定价逻辑频繁轮动，短短三日市场分别定价关税2.0 带来的风险偏好变化、双降预期、监管调整等变量，这也表明债市依旧处于缺乏主心骨的状态，胜率与赔率双低，并不适合做过重仓位的方向选择性交易。

    　　从结构性机会来看，短期或可关注几个高利差，如增值税利差、国债30 年-10 年利差，国债50 年-30 年利差等。我们倾向于可优先关注10 年国债的税收利差，因为今日25 附息16 成交笔数达到1344 笔，首次超过25 附息11，10 年国债完成活跃券切换，二者利差相应由昨日的7.3bp 收敛至6.3bp，未来随着新券活跃度继续提升，税收利差存在进一步弥合的可能性，相比之下，含税券的博弈价值可能相对较高。

    　　国内商品市场风格急剧切换，贵金属遭遇历史级回调，“反内卷”品种普遍修复。此前持续领涨的贵金属板块遭遇重挫，伦敦金日内一度暴跌6.3%，创近12 年最大单日跌幅，现货白银一度大跌8.7%，创近4 年最大跌幅，沪金、沪银亦分别收跌3.92%和3.86%。同时，“反内卷”主题品种在资金回流推动下普遍修复，碳酸锂、焦煤领涨，涨幅达1.63%和1.43%，纯碱、氧化铝、焦炭等也录得1%-1.5%的涨幅，而多晶硅、烧碱等基本面偏弱品种依然小幅下跌。

    　　资金回流至工业品板块。贵金属板块在获利盘集中兑现而大幅回调的背景下，因交易保证金上调，资金仍小幅净流入66 亿元，与价格走势形成明显背离。与此同时，部分资金回流至工业品板块，碳酸锂反弹获超9 亿元资金流入，原油、沪铝、焦煤等品种亦分别吸引5–6 亿元的增量资金。

    　　今日贵金属板块的剧烈下跌，主要源于前期多头高度拥挤，情绪反转所触发的踩踏。尽管支撑其中长期上涨的核心逻辑尚未逆转，如美联储降息周期预期，但近期部分宏观风险因素边际缓和：中美关系释放缓和信号、伦敦白银逼仓情绪显著降温，共同为获利盘集中兑现提供了契机。本轮深度回调或又为长线配置提供了具有吸引力的入场点，不过短期价格波动幅度较大，可能还需一段时间的震荡消化。

    　　“反内卷”产业方面，碳酸锂基本面转好，黑色系需求端回暖，而多晶硅仍然承压。碳酸锂领涨，受益于供需格局边际改善，一方面需求端受“金九银十”旺季及年底新能源车购置税退坡预期驱动，抢装行情明确，另一方面枧下窝矿山暂未复产，供给端现货偏紧、库存持续去化，持货商挺价意愿强。黑色系的需求端也出现边际回暖，百年建筑网数据显示，本周建筑工地资金到位率升至春节以来高位，房建项目资金到位率创9 个月新高，提振市场对钢材终端需求的修复预期。相比之下，多晶硅仍承压于过剩格局，硅业分会预计，尽管2025 年国内产量同比下滑27.3%，但相较需求仍略显宽松，全年或累库约2 万吨，基本面制约价格弹性。

    　　总体来看，今日市场呈现的“冰火两重天”格局，本质上是交易型资金在贵金属的宏观避险逻辑与“反内卷”主题的产业政策预期之间快速切换所致。贵金属在经历踩踏式回调后，短期上涨动能受挫，或进入高位震荡阶段；而“反内卷”相关品种则逐步回归基本面驱动，碳酸锂、黑色系等因供需边际改善获得支撑，多晶硅等过剩品种仍承压，板块内部分化料将持续。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-22

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎