真正切换未至

　　相较于近期大盘依然维持“强势震荡”，眼下更值得强调的是四季度注意存在重大风格切换可能。事实上，我们早在十一之前《四季度胜负手》中鲜明提示：四季度注意存在重大风格切换可能，并强调要提前做好准备，其核心逻辑主要基于以下三点：

    　　视角一：基于历史A 股三季度和四季度行情的统计，发现：Q3 涨幅靠前的主流品种多数情况在Q4 无法进一步延续，意味着Q4 较Q3 发生风格切换的概率较大；视角二：复盘历史大牛市波动与风格切换的关系，发现：基本面大牛市，往往波动过程及之后较少出现风格切换；而流动性驱动牛市则会有明显风格切换。

    　　视角三：目前伴随着我们独家构建“A 股高切低行情指数”，该指标已经在10 月开启明显触顶回落的过程，意味着低位品种超额有效性正在上升。

    　　客观而言：这意味着我们此前强调“Q3 胜负手是创业板指和基于产业逻辑科技科创”，这一观点面向四季度不得不进行调整。就此，结合当前高切低行情，我们展开对于中期和短期风格切换更为细致的评估与观察，认为：当前A 股正在发生“高切低”定价过程中呈现出“高位品种震荡回落，低位品种快速轮动”的基本特征，低位品种尚未形成绝对主线也意味着当前还未形成明显清晰的风格切换。

    　　1、中期风格切换的核心1：自我们7 月初提出反杠铃超额的观点，当10 年期国债收益率步入长周期震荡，以银行-微盘为代表杠铃策略或许仍存在绝对收益，但中期超额表现将相对中间资产跑输，这是中期最为重要的风格切换，三头牛论述提供了中间资产内部轮动次序的重要依据。

    　　2、中期风格切换的核心2：基于3 年维度价值/成长大风格切换，2025 年正在开启价值向成长切换的一个新周期起点；

    　　3、短期高低切观察1：基于A 股高位科技和A 股低位科技的高低切换，发现：A股高位科技和A 股低位科技内部轮动未有明确规律，科技内部高低切的核心更多依靠产业逻辑，类似于今年上半年创新药BD，而非基于交易情绪，拉长来看A 股科技是“强者为王”定价。

    　　4、短期高低切观察2：基于A 股高位科技和港股科技的高低切换，发现：当前创业板指相对恒生科技相对超额收益已经见顶回落。

    　　5、短期风格切换的观察1：基于A 股科技和顺周期的风格切换，近期PPI 出现逐渐企稳迹象使得科技/顺周期之间分化较难突破前高。目前A 股科技风格和顺周期风格分化处于高位震荡，释放出强烈的高低切信号，但收敛逻辑尚待明确。

    　　6、短期风格切换的观察2：基于A 股大小盘风格的风格切换，发现：M2 与社融增速差收敛，对应大盘风格相对小盘占优。

    　　7、短期风格切换的观察3：基于A 股盈利与微利的风格切换，发现：当前未有明确信号，暗示景气投资整体有效性依然不明显。

    　　基于我们团队“三头牛”论述，我们当前时刻评估四季度“流动性牛”向“基本面牛”过渡的可能性，对应跟踪“实现动荡政治周期的缓和（地缘与经贸关系缓和）与经济周期力量的回摆（主动补库）”的信号。

    　　目前看，在10 月底APEC 会议和11 月中美新一轮关税豁免结束的重要窗口期，中美关税冲突正在经历更加复杂艰巨的博弈状态，我们倾向于这次关税冲突是中美关税在达成阶段性协议之前的“最后一搏”，并认为最终中美双方在年底前“相向而行”的概率依然较大。一个重要的逻辑依据是：从自身出发，明年是“十五五”规划开局之年，在完成经济增长目标要求下并伴随着投资项目逐渐落地，我们需要有一个稳定的内外部环境；从外部视角，结合最新褐皮书揭露经济放缓，美大概率已经开启降息周期，若叠加关税问题，那么二次通胀将严重影响美国经济并使得特朗普在2026 年11 月美中期选举中陷入被动。

    　　或许真正的风格切换需等到11 月“流动性牛”向“基本面牛”的过渡才会到来，届时出海+低位顺周期（含全球定价资源品）或将成为年内投资的“最后一搏”。

    　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 机构：国投证券股份有限公司 研究员：林荣雄/黄玮宗 日期：2025-10-23

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