申万宏源策略四中全会公报解读：识变应变求变！
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2025-10-24 10:51:14
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事件：中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议，于2025 年10 月20 日至23 日在北京举行
首先对于十五五所处的环境，官方定调有两个关注点：1、积极识变应变求变，这也是我们此次报告的标题。
当下世界格局变幻莫测，十五五2026 年-2030 年势必也会历经美国中期选举和再次大选，欧洲俄乌战争，中东巴以冲突的不确定性蔓延。同时，全球右翼崛起，美国用关税反复试探二战后全球化的底线，在外部不确定持续的过程中，“积极识变应变”更是当下政策制定的基础。2、“勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”，惊涛骇浪近几年官方文件中提出，非常重要的两个场合包括：1、2022 年二十大报告；2、2023 年5 月中央国家安全委员会总书记讲话，这两个特殊的场合也是可以看出当下政策端持续贯彻总书记提出的“底线思维，极限思维”。本次会议目标方面，关注以下几点：
1、科技底气——自立自强。十四五期间，我国要求“把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”，当下十五五布局之际，我国提出“科技自立自强水平大幅提高”，可以看出我国科技自强的底气和能力都越来越强。现代化产业体系强国部分与二十大原文“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国”一脉相承。此处明确提出未来产业，此处我们在过去报告《战略资源、海洋、城市更新——洞悉十五五报告》中明确提示，2025 年9 月10 日，工业和信息化部提出系统谋划未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间、未来健康等六大重点方向。本次科技自信也更为突出，首次提出“全面增强自主创新能力，抢占科技发展制高点，不断催生新质生产力。”
2、扩大高水平对外开放部分大幅提前，和前文所提“积极识变应变求变”相呼应。十四五期间，我国不惧美国半导体法案，通胀削减法案将科技政治化，全力攻关，当下随着我国在制造业优势产业的逐步扩大，提出“维护多边贸易体制，拓展国际循环，以及与世界各国共享机遇、共同发展。
3、区域发展承接“反内卷”政策，政策强调“制造业合理比重”，强大国内市场聚焦收入分配。区域发展部分和“反内卷”政策有一定的联系，我们看到此次区域反战提出“发挥区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略叠加效应，优化重大生产力布局，发挥重点区域增长极作用，构建优势互补。” 建设强大国内市场提及“投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”。同时提及“完善收入分配制度”。当下，劳动薪酬分配思路，分配制度等占比明显增加，可以反映出政策端已经关注到，当下我国居民收入能力对消费能力的影响是至关重要。
4、国防部分——“边斗争、边备战、边建设”。我们梳理此次“加快”的工作，包括“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国；加快高水平科技自立自强；加快构建高水平社会主义市场经济体制；加快完善要素市场化配置体制机制；加快农业农村现代化；加快发展文化产业；加快建设健康中国；加快经济社会发展全面绿色转型；加快机械化信息化智能化融合发展，加快先进战斗力建设”。
此处我们看到，有两项是直接和我国国防部分相关。
其他关注包括“推动房地产高质量发展”，“坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点”以及“制造业合理比重”。文化创新部分提出“顺应信息技术发展潮流”。四中全会除了十五五布局以外，对四季度经济的工作也有一定的部署，会议表示“宏观政策要持续发力、适时加力”，重点提出“积极稳妥化解地方政府债务风险”以及“加大欠薪整治力度”，此处也关注四季度预期召开的人代常委会和后续中央经济工作会议。
于市场而言，“十五五”政策布局的长期意义重于短期意义。长期意义在于长久以来，市场对中国经济转型的方向毫无疑问，但对转型路径推演始终缺乏有效共识。而“十五五”提供了更加结构化地描述了实现转型的路径。“超大规模市场、完整产业体系、丰富人才资源”的优势认知被强化。“保持制造业合理比重”为反内卷政策推进提供基础；统一大市场建设优化资源配置；区域发展强调“优势互补”更加突出差异化布局。同时，构建外循环要主动作为，提升全球治理话语权。要引进来更要走出去。转型路径的拆解，有利于资本市场对未来政策权重抱有更合理的期待。同时也有利于资本市场推演，后续政策落地之于长期转型的意义。A 股反内卷、都市圈、消费服务集中发展，走出去相关方向有望保持较高的政策主题弹性。
五年规划相关的结构特征主要有两点，一是，产业政策布局和产业趋势的共振的方向，25 年这个方向只能是AI、机器人、半导体。现阶段，科技成长长期性价比以偏低，而短期性价比基本调整到位。这个阶段可以累积产业催化，在25Q4 再演绎一轮反弹行情。二是，表述上有亮点，市场可以围绕政策细化，挖掘短期主题机会。十五五催化之际，就是重要的主题窗口。短期可关注强国经济、海洋经济。同时，后续消费服务进一步刺激落地，也构成消费修复的来源。
风险提示：政策落实不及预期，十五五期间地缘风险加剧 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：程翔/傅静涛/王胜 日期：2025-10-23
首先对于十五五所处的环境，官方定调有两个关注点：1、积极识变应变求变，这也是我们此次报告的标题。
当下世界格局变幻莫测，十五五2026 年-2030 年势必也会历经美国中期选举和再次大选，欧洲俄乌战争，中东巴以冲突的不确定性蔓延。同时，全球右翼崛起，美国用关税反复试探二战后全球化的底线，在外部不确定持续的过程中，“积极识变应变”更是当下政策制定的基础。2、“勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”，惊涛骇浪近几年官方文件中提出，非常重要的两个场合包括：1、2022 年二十大报告；2、2023 年5 月中央国家安全委员会总书记讲话，这两个特殊的场合也是可以看出当下政策端持续贯彻总书记提出的“底线思维，极限思维”。本次会议目标方面，关注以下几点：
1、科技底气——自立自强。十四五期间，我国要求“把科技自立自强作为国家发展的战略支撑”，当下十五五布局之际，我国提出“科技自立自强水平大幅提高”，可以看出我国科技自强的底气和能力都越来越强。现代化产业体系强国部分与二十大原文“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国”一脉相承。此处明确提出未来产业，此处我们在过去报告《战略资源、海洋、城市更新——洞悉十五五报告》中明确提示，2025 年9 月10 日，工业和信息化部提出系统谋划未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间、未来健康等六大重点方向。本次科技自信也更为突出，首次提出“全面增强自主创新能力，抢占科技发展制高点，不断催生新质生产力。”
2、扩大高水平对外开放部分大幅提前，和前文所提“积极识变应变求变”相呼应。十四五期间，我国不惧美国半导体法案，通胀削减法案将科技政治化，全力攻关，当下随着我国在制造业优势产业的逐步扩大，提出“维护多边贸易体制，拓展国际循环，以及与世界各国共享机遇、共同发展。
3、区域发展承接“反内卷”政策，政策强调“制造业合理比重”，强大国内市场聚焦收入分配。区域发展部分和“反内卷”政策有一定的联系，我们看到此次区域反战提出“发挥区域协调发展战略、区域重大战略、主体功能区战略、新型城镇化战略叠加效应，优化重大生产力布局，发挥重点区域增长极作用，构建优势互补。” 建设强大国内市场提及“投资于物和投资于人紧密结合，以新需求引领新供给，以新供给创造新需求”。同时提及“完善收入分配制度”。当下，劳动薪酬分配思路，分配制度等占比明显增加，可以反映出政策端已经关注到，当下我国居民收入能力对消费能力的影响是至关重要。
4、国防部分——“边斗争、边备战、边建设”。我们梳理此次“加快”的工作，包括“加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国；加快高水平科技自立自强；加快构建高水平社会主义市场经济体制；加快完善要素市场化配置体制机制；加快农业农村现代化；加快发展文化产业；加快建设健康中国；加快经济社会发展全面绿色转型；加快机械化信息化智能化融合发展，加快先进战斗力建设”。
此处我们看到，有两项是直接和我国国防部分相关。
其他关注包括“推动房地产高质量发展”，“坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点”以及“制造业合理比重”。文化创新部分提出“顺应信息技术发展潮流”。四中全会除了十五五布局以外，对四季度经济的工作也有一定的部署，会议表示“宏观政策要持续发力、适时加力”，重点提出“积极稳妥化解地方政府债务风险”以及“加大欠薪整治力度”，此处也关注四季度预期召开的人代常委会和后续中央经济工作会议。
于市场而言，“十五五”政策布局的长期意义重于短期意义。长期意义在于长久以来，市场对中国经济转型的方向毫无疑问，但对转型路径推演始终缺乏有效共识。而“十五五”提供了更加结构化地描述了实现转型的路径。“超大规模市场、完整产业体系、丰富人才资源”的优势认知被强化。“保持制造业合理比重”为反内卷政策推进提供基础；统一大市场建设优化资源配置；区域发展强调“优势互补”更加突出差异化布局。同时，构建外循环要主动作为，提升全球治理话语权。要引进来更要走出去。转型路径的拆解，有利于资本市场对未来政策权重抱有更合理的期待。同时也有利于资本市场推演，后续政策落地之于长期转型的意义。A 股反内卷、都市圈、消费服务集中发展，走出去相关方向有望保持较高的政策主题弹性。
五年规划相关的结构特征主要有两点，一是，产业政策布局和产业趋势的共振的方向，25 年这个方向只能是AI、机器人、半导体。现阶段，科技成长长期性价比以偏低，而短期性价比基本调整到位。这个阶段可以累积产业催化，在25Q4 再演绎一轮反弹行情。二是，表述上有亮点，市场可以围绕政策细化，挖掘短期主题机会。十五五催化之际，就是重要的主题窗口。短期可关注强国经济、海洋经济。同时，后续消费服务进一步刺激落地，也构成消费修复的来源。
风险提示：政策落实不及预期，十五五期间地缘风险加剧 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：程翔/傅静涛/王胜 日期：2025-10-23
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