卡牌行业深度报告：方寸炼金术，卡承万象新

　　投资要点

　　卡牌行业：增速高、潜力大的泛娱乐品类。中国泛娱乐行业快速扩张，其中集换式卡牌过去五年复合增长率超50%，与“吧唧”一样发展为“谷子”中的重要品类。目前，卡游在中国收藏类卡牌市场占据主导地位，面临集卡社、闪魂、Hitcard等品牌的竞争，而中国卡牌公司在竞技类卡牌上仍处于早期阶段，TCG玩家消费仍以宝可梦卡牌（PTCG）和游戏王（OCG）等国外卡牌为主。与卡牌行业相对成熟的日本和美国相比，中国集换式卡牌人均支出仍存在较大增长空间。随着中国卡牌行业逐渐成熟，卡牌作为内容衍生品将与IP生产方联系更加紧密，同时TCG有望借助手游等方式助推卡牌扩圈。

　　卡游公司：中国集换式卡牌龙头。卡游成立于2011年，并于2018年开始运营卡牌业务。创始人李奇斌先生及配偶上市前持股比例为83.5%，股权集中，2022年获得来自红杉中国和腾讯的投资。2022-2024年，公司营业收入从41.31亿元增长至100.57亿元，CAGR为56.03%；经调整净利润从16.20亿元增长至44.66亿元，CAGR为66.05%。公司以经销集换式卡牌业务为核心。

　　卡游分析：IP、产品、渠道、运营、生产共同构建竞争力。公司具备多重优势：1）公司拥有奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等多个热门IP授权，产品以集换式卡牌为核心，拓展人偶、其他玩具以及文具业务，丰富的IP和产品矩阵给予消费者多元化体验；2）创始人在多年泛娱乐行业经营过程中积累了广泛的销售网络，线下经销渠道覆盖度高，便于产品触达消费者；3）公司持续推进集换式卡牌的玩法设计创新以及活动运营，构建消费者社群提升产品流量和玩家活跃度；4）通过不断扩大自有产能提高供应能力，弹性响应市场变化。

　　卡游看点：稳住优势的同时开辟新增量驱动公司进一步发展。泛娱乐行业景气度高，而集换式卡牌仍处于发展初期，潜在空间大；相比其他泛娱乐产品，集换式卡牌单价低，购买频次高，易于获得年轻消费者喜爱。公司具备持续获得热门IP的能力，渠道优势明显，在提高自有产能发挥规模经济的同时，未来公司在行业加持下增长驱动力来自：1）与娱乐内容生产方紧密合作，通过获得更多样的热门IP授权以及拓展产品品类保持IP衍生品发行优势地位。2）收藏类TCG之外，瞄准消费者的娱乐和社交需求在竞技类TCG发力，增强玩法趣味性和竞技性，构建活跃的玩家社群。3）依托国内集换式卡牌发展经验以及已经积累的国际品牌声量，逐步实现品牌出海，打造二次成长曲线。

　　投资建议：建议关注行业龙头公司卡游，公司持续扩充IP矩阵，丰富产品类型，规模效应及自建产线有望持续助力其盈利能力持续提升。

　　风险提示：1）卡牌行业发展不及预期；2）卡游现有产品或IP受欢迎程度下降风险；3）市场竞争加剧风险；4）监管风险。

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中邮证券 李鑫鑫