申万宏源策略一周回顾展望：“十五五”规划：优化中国经济转型的实现路径

　　一、对市场而言，“十五五”规划的长期意义：优化了中国经济转型的实现路径。自身优势认知清晰 + 外循环体系出海，争夺话语权 + 内循环治理优化(统一大市场，区域协调发展，人口再集中，消费服务业升级)，这使得市场长期推演更顺畅，长期乐观预期更容易发酵。

    　　1. 我们对自身优势的认知更清晰：(1) “中国特色社会主义制度优势”,“十五五”就是最直接的体现，我们有各个期限的规划，并严格执行，且会不断围绕规划完成情况，做政策调整。而海外缺乏长期规划和指导思想的问题越来越突出。(2) “超大规模市场优势”，中共中央介绍和解读党的二十届四中全会精神发布会(后简称发布会)强调“市场是当今世界最稀缺的资源”。(3) “完整产业体系优势”。(4) “丰富人才资源优势”。产业体系深度 + 工程师红利，构成中国制造竞争优势的重要来源。

    　　2. 外循环对中国经济转型的重要性被进一步确认强化：四中全会公报“高水平对外开放”的段落大幅提前。发布会还提到“我们既看GDP 也看GNI”“既重视‘中国经济’也重视‘中国人经济’”“过去我们的开放是‘跟跑’，现在我们的开放是要‘领跑’”。结构上，发布会特别提到“巩固提升化工、机械、造船等行业在全球产业分工中的地位和竞争力”。

    　　3. 内循环治理优化的思路明确。“居民消费率明显提升”成为重要政策目标，消费刺激政策固然重要，在发布会也全覆盖。但我们更加关心资源优化配置的政策组合：1. 统一大市场建设，包括破除地方保护和市场分割，规范地方政府经济促进行为，统一市场监管执法，综合整治“内卷式”竞争等。2. 优化区域布局，发布会提到“健全区域间规划统筹、产业协作、利益共享”“强化主体功能区战略实施，推动战略性产业、能源资源基地等布局优化等举措”。我们推演，未来区域重点产业布局可能有明显区分，新兴产业，重工业，能源资源，甚至是青山绿水，地方的重点产业和核心KPI 可能各有侧重。有了这种区分，一方面能够避免新兴产业一拥而上，高度内卷的问题。另一方面，差异化的产业布局，意味着差异化的人才战略，新型城镇化、都市圈吸纳增量人口才有方向。人口进一步集中，消费和服务升级才能加速。3. 科技立国提升全要素生产率。这样的内循环治理思路，优化资源优化配置，是经济学逻辑更加顺畅的经济转型实现路径。

    　　二、市场判断不变：短期，科技成长调整趋于充分，仍看好科技成长引领25Q4 行情。成长赚钱效应收缩9 月初已开始，10 月成长龙头调整已接近尾声，目前成长相对价值的性价比已修复到位。26 年春季前，科技成长催化多于顺周期仍是大概率。对于顺周期，现阶段供需都不是改善窗口期。需求侧“政策底”再强化可能要等到26 年中，供给侧自然出清也在26 年中，反内卷政策见效可能在26 下半年。而科技成长，需关注三个中期积极因素：1. 海外AI 资本开支beta 依然向上。2. 国内AI 产业趋势同样在不断进步。3. 25 年是一二级市场联动规模的向上拐点，新兴产业亮点会不断增加。现阶段，科技长期性价比的确不高，但短期性价比已有效改善，还可以累积产业催化，发酵新一轮行情。

    　　三、五年规划年的A 股结构特征：1. 政策布局和产业趋势共振产生最强方向，25 年这个方向是AI、机器人和半导体。仍看好科技龙头25Q4 行情。2. 五年规划有亮点的结构，是主题机会的来源。“十五五”相关关注：(1) 反内卷终局受益指向化工和机械。(2) 海洋经济重要性强化。(3) 新兴产业和未来产业是后续产业和政策共振机会的重要来源。恒生科技短期性价比出清比A 股成长更充分，25Q4 反弹波段看好港股跑赢。

    　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：傅静涛/王胜/韦春泽 日期：2025-10-25

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