食品饮料行业周报：如何看待零食三季度业绩？

　　本周洽洽、劲仔、万辰等公司披露三季报，从现已披露的业绩情况来看具备以下三个特征：

　　1）产业链上下游业绩居于分化态势。下游渠道地位日渐巩固，规模化带来的议价能力持续强化。反馈在报表端，万辰集团毛利率/净利率持续提升，单Q3分别为12.14%/2.74%，同比+1.82%/1.88%。而洽洽、劲仔等公司受渠道变化、成本上涨影响，毛利率边际下行，25Q3分别同比-8.59%/-1.14%。

　　2）新渠道红利逐步见顶，传统大单品增长乏力，收入端普遍降速。我们认为一方面是新渠道红利渐进尾声，如零食量贩门店增速、抖音等新媒体流量扩张速度放缓，愈发接近天花板。另一方面，休闲零食品类高度分散，如魔芋等现象级爆品难以预判，新的增长支点依旧模糊。

　　3）市场低价竞争加剧，倒逼企业供应链升级、优化产品和渠道结构。如盐津铺子较早地布局了多个重点产品原材料基地，且今年以来多数企业主动控制ROI较低的新媒体渠道占比，优化产品结构向高毛利的大单品倾斜，一定程度上缓和了净利率压力。

　　投资建议：当前多数零食对应26年PE位于20x以内，部分企业从股息率视角来看亦具备较强的配置价值，如洽洽食品（预计26年分红70%+，股息率4.6%）。中长期来看，我们认为具备品类研发能力、渠道挖潜能力、及上游成本控制能力的企业仍值得重点关注，当前聚焦新品储备、渠道拓展、供应链挖潜打下坚实基础，孕育下一轮成长机会，推荐盐津铺子、卫龙美味。

　　白酒：建议重视板块左侧配置契机，虽板块估值整体较6月下旬底部有所修复，但主要受益于流动性改善，而非基于基本面改善的配置比重修复，且近期板块情绪再有回落。考虑到此轮周期的动销底逐步探明，表观业绩压力正加速释放，海外降息预期提升、旺季动销反馈环比持续改善、当下正值自上而下政策窗口期，我们看好白酒板块的配置价值。配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。

　　啤酒：啤酒的需求场景偏大众化、目前餐饮等现饮需求仍在稳步修复中，啤酒酒企也在加码非即饮渠道布局、发展软饮等多元化发展。考虑到啤酒酒企不错的业绩置信度与股息水平，建议持续关注。

　　黄酒：行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓，当前逐步临近旺季、边际催化仍可期；中期产业趋势变化、以及新品年轻化培育等值得关注。

　　软饮料：旺季逐步收尾，终端动销放缓，行业整体略有承压。9月社零限额以上饮料类单月同比-0.8%，1-9月累计同比+0.1%，受气温转凉及华南雨水天气影响，板块增速放缓。持续推荐具备平台化潜力的东鹏饮料、农夫山泉，建议关注百润股份新品动销表现。

　　调味品：下游餐饮需求平淡、居民端需求平稳，龙头挤压式增长，景气度底部企稳。9月社零餐饮同比+0.9%，1-9月累计同比+3.3%，受B端拖累影响，板块需求仍表现疲软。考虑到行业beta偏弱，推荐需求相对稳健，且有能力持续提升份额的海天味业、安琪酵母，建议关注旺季需求改善&估值处于低位的颐海国际。

　　风险提示

　　宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。

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国金证券 刘宸倩,叶韬,陈宇君