全球财政跟踪系列(一)：海外政府化债的困境

　　核心观点

    　　疫后美、日、欧主流经济体财政扩张，至今深陷财政整顿困境，全球财政易松难紧。

    　　今年市场热议一个话题——高额政府债务如何化解？对全球流动性有重要意义。

    　　美国：两党均无意财政整顿，两党分歧在于宽财政的方式和方向。

    　　目前美国默认财政化债依赖科技，寄希望A I 持续赋能经济增长。

    　　日本：高昂政府债务天然制约日本进一步大幅财政宽松。永久减税和大额国防开支增加无法并立。日本化债回到了老命题，日央行如何配合。

    　　法国：政府财政整顿意愿强，但高福利经济模式不改，财政整顿遭遇分裂国会掣肘。法国不得不在财政扩张道路上持续。

    　　英国：英国财政纪律强，财政整顿意愿高。制约英国政府化债的根源，落在了英国偏高的通胀和英债期限溢价。

    　　摘要

    　　一、美国政府关门僵局：两党极化和弱财政约束。

    　　美国政府停摆进入第四周，尚未出现任何缓和迹象。

    　　民主党和共和党立场均强硬，参议院多轮投票未获得通过，共和党和民主党谈判缺乏进展。

    　　预计美国政府关门将持续整个10 月，停摆时间略长。

    　　目前双方都认为自己在目前的政治博弈中占据上风。这也导致了两党博弈更为焦灼，从目前两党表态均偏强硬就可见一斑。

    　　两党均认为各自都在民调中获得了更多支持，目前尚未看到能够改变双方态度的压力事件，预计两党博弈持续。

    　　下一个关键的时间点是11 月感恩节前。

    　　美国政府关门的底层是两党博弈，而两党博弈的真正焦点在于财政。

    　　首先强调，两党均默认2026 财政进一步扩张，缩减赤字方面两党都不尝试去做任何努力。

    　　两党分歧主要集中在财政扩张的方式上。民主党倾向于大政府，扩大政府开支以拉拢关心医保和教育的选民，同时主张扩大产业政策和基建支出。共和党倾向于小政府，主张减税和减支（本质上仍是财政扩张），减支本质是特朗普进一步要求扩大行政部门在人事和扣押财政拨款方面的权力。

    　　逐层拨开美国政府停摆的内核，政治背后是当下美国化不开的财政压力。

    　　从一个现实的运行机制出发，美国财政预算流程决定了美国缺乏实质性的赤字或债务约束，缩减财政也缺乏政治基础。

    　　所以美国除了少数人，例如马斯克的“美国党”以外，从政府到国会，从民主党到共和党，并没有任何行政机构或立法机构具有主观缩减债务意愿。

    　　美国政治分裂引发的政局扰动，本质上是财政困境催生了两党极化。

    　　两党极化的背景下，使得议员的每一票都变得关键，反而导致了美国的财政易松难紧，这在此前《大而美法案》的赤字一再扩张（每拉拢一票就需要再扩张一点），和民主党医保诉求导致政府关门事件中充分显露。

    　　从经济底层运行逻辑来看，美国债务压力真正的底层逻辑在于高通胀令货币化债空间更为逼仄，美国财政能否从困境走出，目前美国上下都在押注一个方向——AI 能否继续撬动美国潜在增长上行。

    　　二、日本股债汇异动：“安倍经济学”回归疑云

    　　今年日本股债汇频繁波动，直观来看是日本领导人对财政的取向存在分歧。

    　　早在今年5 月19 日，当时日本首相石破茂称日本的财政状态并不比希腊好，财政立场偏向保守。

    　　短短5 个月后，石破茂因自民党参议院选举失利引咎下台（10 月21 日石破内阁集体辞职）。取而代之右翼的高市早苗。高市早苗被视为安倍经济学接班人，主张财政货币双宽松。

    　　高市早苗当选后，日元兑美元明显贬值，日债收益率曲线陡峭化。

    　　围绕日本财政货币展开的市场定价波动，仍未真正平息。日本是否启动一轮弱版的安倍经济学，目前仍是未知数。

    　　日本目前财政问题是偏高的债务率之下，能够承受多大减税和国防开支增加。

    　　日本财政最直观的表现是高昂的债务率，237%。

    　　仅仅1-2 年的临时性减税对日本债务动态的影响有限。但一旦涉及到永久性减税和大量增扩国防，则势必影响日本债务率。

    　　其一，若维持债务率不变，那么日本可以开展不超过1pct 的永久化减税，且国防开支增加不超过GDP2%。

    　　其二，若维持债务率不变，且国防开支上升至3%，那么几乎没有任何消费税减税的空间。

    　　其三，如果消费税减半至5%（相当于GDP 的2%规模的减税），那么日本债务率将重新回到上升轨道。

    　　日本财政货币联动性决定了，日本财政困境的底层在于货币该如何配合财政扩张。

    　　相较美国最大的不同在于，日本货币天然就高度配合财政。历史上日本应对通缩而连番启动财政，随后央行跟进量化宽松，日央行逐步成为日债最大购买和持有者。

    　　在当前高昂的债务率基础上再扩张财政，日央行如果不配合，那么日本长债缺乏流动性，扩张财政必然带来债券利率异动，进而冲击日本股债汇。

    　　日央行多年买债后回归正常化的过程中，日本长债市场容易受到冲击而出现收益率的快速上行，这在今年的日债市场中我们已经多次见到。

    　　三、法国总理走马灯：右翼国会和高福利支出

    　　法国政局不稳，直观来看是总理走马灯，但底层是财政分歧巨大。

    　　法国总理勒科尔尼10 月6 日意外辞职，4 天后被再次任命，这距离他上台不到一个月，而十五个月内法国已经有四位总理下台。

    　　美国政府无意收敛财政，两党分歧落在财政扩张方式。与之不同，法国政府有意缩减赤字。

    　　法国总理走马灯的背后是财政预算难以在严重分裂的国会通过。

    　　亲增长的马克龙政府寻求缩减开支和降低赤字，而分裂的国会要求维持福利支出并暂停提高退休法案。

    　　法国财政困境源自于法国更为底层的高福利经济模式。

    　　法国财政困境背后尤为突出的两个特点是：

    　　（1）超高的福利支出，2023 年法国的社会保障支出占GDP 的31.5%，位居欧洲首位；（2）分裂的国会，国民议会目前已严重分裂为极右翼、中间派和左翼阵营。

    　　法国财政收支都位列全球前列，其中财政支出/ GDP 接近60%，主要用于超高社会保障支出和政府公共支出。法国税收/GDP 比重也极高，因此法国通过进一步增税削减债务的空间明显小于英美等国家，并且会进一步激起富人和中产阶级反对。

    　　高福利经济模式难改，这也就注定了法国财政易松难紧。

    　　我们预计2025 年和2026 年法国的财政赤字率仍将明显高于5%，持续推升法国债务占GDP 的比重。

    　　四、英国秋季预算风波：高通胀和高期限溢价

    　　英国的政治风波随着秋季预算而起。

    　　11 月26 日英国秋季预算出台前夕，英国财政或将再次成为焦点，市场对2022 年英债“迷你预算”风波记忆犹新。

    　　与其他国家不同，英国具有更强的财政纪律和财政整顿能力。

    　　美国政府不具备缩减财政的主观意愿，且美国政府缺乏有效财政纪律约束，所以当下美国并未也不愿意缩减财政。

    　　法国政府缩减财政意愿较高，但是福利经济模式决定了法国国会难以通过政府财政整顿议案。

    　　与美国和法国不同，英国政府具备财政整顿的意愿，同时也能够在议会中获得一定支持。英国目前在财政整顿方向上的分歧是选择削减支出还是增加税收。

    　　英国看似顺畅的财政整顿之路，然而利率过高而经济增长偏弱，财政仍面临困境。

    　　虽然财政整顿方向并不存在分歧，但市场担忧英国增税会损害需求和增长，反而会引起更大财政赤字。

    　　英国增长、通胀和化债决心之间的矛盾，根源来自两点：

    　　（1）虽然英国经济增长与其他发达经济体大致相似，但目前通胀率仍明显高于其他地区导致英国银行降息的速度较慢，英债利率相比其他主权经济体的债务利率更高。

    　　（2）英国国债的期限溢价显著高于其他经济体，这可能是受到上一次英债迷你预算风波的影响，市场担忧风险再现因而要求更高的风险溢价。

    　　英国财政虽然也是易松难紧，但整体政府财务压力好于其他欧洲国家。

    　　预计里夫斯将在11 月26 日的预算案中进一步整顿财政。

    　　此前福利改革受挫的经验表明，在当前环境下，大幅削减支出在政治上难以实现。因此更可能的途径是进一步增税。

    　　但从历史来看，通过增税缩减赤字的效果要明显弱于削减支出，英国具体增税的规模和效果还需要观察，英国化债的不确定性仍高。

    　　从长期来看，由于英国具有更强的财政纪律和财政整顿的能力，并且随着英国央行重启降息，其长期债务动态和长债收益率的前景要好于其他经济体。

    　　风险分析

    　　海外政治局势不稳或财政扩张超预期，导致海外债务风险进一步发酵，引发长债利率上行超预期。或者超长债利率抬升对其他大类资产的溢出影响进一步扩大，波动率大幅上升。

    　　关税和逆全球化推升全球通胀超预期，导致英国央行、美联储进一步推迟降息，日本央行加息超预期，进一步推升海外债券利率。

    　　全球经济走弱超出预期，海外央行重启量化宽松，再次压低期限溢价。

    　　在特朗普的不断干预下，美联储独立性受到影响，美联储配合财政部大规模降息或购买美债进而压低美债融资成本。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/蒋佳秀 日期：2025-10-26

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎