A股策略：大盘成长能否进一步占优？
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2025-10-26 21:55:08
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近期市场风格有所变化，8 月底以来大盘跑赢小盘。过去4 年A股市场整体呈现小盘占优局面；去年“924”至今年8 月底小盘风格同样跑赢，中证2000/中证1000 指数累计涨79.3%/66.4%，同期沪深300 指数累计涨40.0%，这一时期在市场整体震荡上行过程中，小盘优势进一步扩大。8 月底以来大小盘风格显现变化，在此期间整体市场处于震荡阶段，大盘表现好于小盘，且显现一些新变化趋势，具体来看：
近年新兴成长领域在我国资本市场中的比重明显提升。十四五期间我国高度重视科技创新、现代化产业体系建设，资本市场从服务实体经济角度，在支持与发展新兴成长领域方面体现出更为明显的变化：
1）新上市公司中科创类企业保持较高比重。A股市场IPO融资总额中科技和高端制造板块占比逐步增大，2020-2025 年（截至10 月24 日），每年IPO募资额中科技和高端制造类企业占比的均值为60.3%。2）大市值科创企业增多。随着我国科创领域快速发展，部分企业逐步发展壮大，具有较大规模与市场影响力的科创企业增多，科创领域中的大市值企业占比有所增加，大市值企业中的新兴成长企业占比也有所增加，目前市值前100 名的A股上市公司中有36 家属于科创和高端制造领域。
新兴成长领域的市值结构变化边际影响A股大小盘风格表现。我们曾在2022 年发布的《如何看待当前的大小盘风格？》中梳理了A股大小盘的轮动历史并总结了A股大小盘风格轮动分析框架，其中，“相对有利于小盘”的主要信号包括：1）增长预期，如经济增长预期平稳或阶段性略缓，2）产业趋势，如产业出现技术性变革或迭代较快、产业政策注重创新发展；辅助信号包括：3）资本市场建设，如并购重组政策相对宽松、融资环境偏暖，4）投资者结构，如个人投资者、换手率相对较高的机构投资者成为A股增量资金的主要来源；5）估值比价，如大盘相对小盘估值偏高、演绎至极致水平，6）流动性，如流动性宽松可以起到当前趋势强化效果。其中，主要信号与小盘风格的内在联系很大程度上是由于前期小盘与新兴成长企业较高的相关性和重合度，投资者结构等辅助信号则与小盘风格本身关联度更高。
因此，主要信号有利于新兴成长企业时（或宏观环境对新兴成长企业的限制相比其他行业偏小时），市场上可能呈现偏小盘跑赢。然而当下随着大市值新兴成长企业占比增加，新兴成长风格与小盘关联度在降低。这也在一定程度上解释了8 月底后A股市场呈现的风格新变化。往未来看，随着新兴成长板块在A股市场中的重要性逐步提升，这一变化也愈发重要，需要我们在市场风格判断时将其纳入考量。
展望后市，大小盘风格或呈现转换，大盘成长风格有望中期（3-6 个月）占优。当前宏观背景仍偏支持新兴成长板块，包括宏观经济有待继续修复、产业技术迭代较快、产业政策注重创新、并购重组和IPO相关政策继续对科创企业予以鼓励等，与此同时大市值新兴成长企业占比增加，对大小盘的影响相比以往更均衡。资金层面，A股机构投资者持股集中度仍有上升空间，大市值新兴成长风格的机构持股占比仍有望增加。更长期看，代表我国未来战略发展方向的新兴成长领域或将保持相对优势，大盘成长类公司数量及市值占比有望提升。第二十届四中全会公报将“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”和“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”放在突出位置1，中长期宏观产业政策和资本市场建设有望继续支持科技创新等新兴成长产业高质量发展。
A股周度市场回顾（2025 年10 月20 日至10 月24 日）市场表现：市场震荡上行，科技板块领涨。上证指数本周+2.88%，偏大盘蓝筹的沪深300 +3.24%，偏成长风格的创业板指和科创50 分别+8.05%、+7.27%，中证红利+1.05%。成交层面，日均成交额约 1.80 万亿元，较上周缩量约4 千亿元。行业层面，本周通信、电子、电力设备领涨，农林牧渔、食品饮料、美容护理表现较弱。
近期关注：1）第二十届四中全会于10 月20-23 日在京召开，审议通过了“十五五”规划建议2。公报内容围绕现代化产业体系、科技自立自强、扩大内需、市场经济体制改革、对外开放、乡村振兴、区域协调发展、社会文化、民生福祉、生态环境、国家安全、国防军队建设等 12 项重点内容展开。具体可参考中金研究部发布的《联合解读四中全会》。2）9 月经济数据发布。三季度实际GDP同比增长4.8%，前三季度累计同比增长5.2%3。9 月规模以上工业增加值同比增长6.5%，1-9 月同比增长6.2%4。地产方面5，1-9 月新房销售面积同比-5.5%，跌幅较1-8 月扩大0.8ppt；1-9 月新房销售额同比-7.9%，较1-8 月跌幅扩大0.6ppt。投资方面6，1-9 月全国固定资产投资（不含农户）同比-0.5%，由1-8 月的0.5%转负。消费方面7，9 月社零总额同比增长3.0%，较8 月下降0.4ppt。3）中美于10 月10-24 日在马来西亚再次进行经贸磋商8。另外交部发言人10 月24 日在例行记者会上被问及中美元首是否会在APEC期间会面时9，发言人表示，“中美双方就两国元首会晤保持着密切沟通。如有进一步消息，中方将及时发布。”海外方面，4）高市早苗当选日本首相10。日本新任自民党总裁高市早苗10 月21 日在国会众议院和参议院的首相指名选举中胜出，当选日本第104 任首相，也是日本历史上的首位女首相。5）美国9 月CPI同比增长3%11，较8 月上升0.1ppt；核心CPI同比增长3%，较8 月降低0.1ppt。受美国联邦政府停摆影响，该数据延迟逾一周才发布，这可能也是美联储10 月28-29 日FOMC之前能获得的最后一个重要官方经济数据。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：李求索/黄凯松/李瑾/魏冬/刘欣懿 日期：2025-10-26
近年新兴成长领域在我国资本市场中的比重明显提升。十四五期间我国高度重视科技创新、现代化产业体系建设，资本市场从服务实体经济角度，在支持与发展新兴成长领域方面体现出更为明显的变化：
1）新上市公司中科创类企业保持较高比重。A股市场IPO融资总额中科技和高端制造板块占比逐步增大，2020-2025 年（截至10 月24 日），每年IPO募资额中科技和高端制造类企业占比的均值为60.3%。2）大市值科创企业增多。随着我国科创领域快速发展，部分企业逐步发展壮大，具有较大规模与市场影响力的科创企业增多，科创领域中的大市值企业占比有所增加，大市值企业中的新兴成长企业占比也有所增加，目前市值前100 名的A股上市公司中有36 家属于科创和高端制造领域。
新兴成长领域的市值结构变化边际影响A股大小盘风格表现。我们曾在2022 年发布的《如何看待当前的大小盘风格？》中梳理了A股大小盘的轮动历史并总结了A股大小盘风格轮动分析框架，其中，“相对有利于小盘”的主要信号包括：1）增长预期，如经济增长预期平稳或阶段性略缓，2）产业趋势，如产业出现技术性变革或迭代较快、产业政策注重创新发展；辅助信号包括：3）资本市场建设，如并购重组政策相对宽松、融资环境偏暖，4）投资者结构，如个人投资者、换手率相对较高的机构投资者成为A股增量资金的主要来源；5）估值比价，如大盘相对小盘估值偏高、演绎至极致水平，6）流动性，如流动性宽松可以起到当前趋势强化效果。其中，主要信号与小盘风格的内在联系很大程度上是由于前期小盘与新兴成长企业较高的相关性和重合度，投资者结构等辅助信号则与小盘风格本身关联度更高。
因此，主要信号有利于新兴成长企业时（或宏观环境对新兴成长企业的限制相比其他行业偏小时），市场上可能呈现偏小盘跑赢。然而当下随着大市值新兴成长企业占比增加，新兴成长风格与小盘关联度在降低。这也在一定程度上解释了8 月底后A股市场呈现的风格新变化。往未来看，随着新兴成长板块在A股市场中的重要性逐步提升，这一变化也愈发重要，需要我们在市场风格判断时将其纳入考量。
展望后市，大小盘风格或呈现转换，大盘成长风格有望中期（3-6 个月）占优。当前宏观背景仍偏支持新兴成长板块，包括宏观经济有待继续修复、产业技术迭代较快、产业政策注重创新、并购重组和IPO相关政策继续对科创企业予以鼓励等，与此同时大市值新兴成长企业占比增加，对大小盘的影响相比以往更均衡。资金层面，A股机构投资者持股集中度仍有上升空间，大市值新兴成长风格的机构持股占比仍有望增加。更长期看，代表我国未来战略发展方向的新兴成长领域或将保持相对优势，大盘成长类公司数量及市值占比有望提升。第二十届四中全会公报将“建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基”和“加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力”放在突出位置1，中长期宏观产业政策和资本市场建设有望继续支持科技创新等新兴成长产业高质量发展。
A股周度市场回顾（2025 年10 月20 日至10 月24 日）市场表现：市场震荡上行，科技板块领涨。上证指数本周+2.88%，偏大盘蓝筹的沪深300 +3.24%，偏成长风格的创业板指和科创50 分别+8.05%、+7.27%，中证红利+1.05%。成交层面，日均成交额约 1.80 万亿元，较上周缩量约4 千亿元。行业层面，本周通信、电子、电力设备领涨，农林牧渔、食品饮料、美容护理表现较弱。
近期关注：1）第二十届四中全会于10 月20-23 日在京召开，审议通过了“十五五”规划建议2。公报内容围绕现代化产业体系、科技自立自强、扩大内需、市场经济体制改革、对外开放、乡村振兴、区域协调发展、社会文化、民生福祉、生态环境、国家安全、国防军队建设等 12 项重点内容展开。具体可参考中金研究部发布的《联合解读四中全会》。2）9 月经济数据发布。三季度实际GDP同比增长4.8%，前三季度累计同比增长5.2%3。9 月规模以上工业增加值同比增长6.5%，1-9 月同比增长6.2%4。地产方面5，1-9 月新房销售面积同比-5.5%，跌幅较1-8 月扩大0.8ppt；1-9 月新房销售额同比-7.9%，较1-8 月跌幅扩大0.6ppt。投资方面6，1-9 月全国固定资产投资（不含农户）同比-0.5%，由1-8 月的0.5%转负。消费方面7，9 月社零总额同比增长3.0%，较8 月下降0.4ppt。3）中美于10 月10-24 日在马来西亚再次进行经贸磋商8。另外交部发言人10 月24 日在例行记者会上被问及中美元首是否会在APEC期间会面时9，发言人表示，“中美双方就两国元首会晤保持着密切沟通。如有进一步消息，中方将及时发布。”海外方面，4）高市早苗当选日本首相10。日本新任自民党总裁高市早苗10 月21 日在国会众议院和参议院的首相指名选举中胜出，当选日本第104 任首相，也是日本历史上的首位女首相。5）美国9 月CPI同比增长3%11，较8 月上升0.1ppt；核心CPI同比增长3%，较8 月降低0.1ppt。受美国联邦政府停摆影响，该数据延迟逾一周才发布，这可能也是美联储10 月28-29 日FOMC之前能获得的最后一个重要官方经济数据。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：李求索/黄凯松/李瑾/魏冬/刘欣懿 日期：2025-10-26
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