全球大类资产周观点(78)：依然是科技

　　核心观点

    　　四中全会指明未来五年中国经济将围绕“高质量”展开， 而“ 高质量”发展的题眼在“科技”。

    　　与之前对政策强调科技不同，十五五规划建议对科技的着墨更多强调“抢占科技发展制高点”，“加强原始创新和关键核心技术攻关”。说明当下中国政府对科技的关注，已经不再是简单的“ 卡脖子”领域技术是否突破，而是在全球面临新一轮科技产业革命之际，中国能否抢占主导权。这也同时意味着，中美两国均充分认识并高度重视未来中美博弈焦点——科技和安全。

    　　10 月以来因中美博弈激化，全球市场风偏收缩。近期美国宣布中美元首将于30 日韩国会晤，美国新一期通胀数据指向美联储宽松在即，市场情绪得到大幅缓解。

    　　预计市场定价钟摆再度回到风偏扩张，科技主线回归。

    　　本周全球大类资产表现一览：

    　　本周AH 股均继续调整。美股收涨，美元偏弱日元走强，原油延续弱势，避险逻辑下黄金美债上涨。

    　　一、中国股市：本周A 股创新高，H股震荡回升。

    　　中国股市回顾。

    　　A 股。本周沪指再创10 年新高，创业板指和科创50 领涨。多数板块上涨，通信、电子和机械板块领涨，仅农林牧渔、食品饮料和商贸零售板块下跌。

    　　港股。本周港股震荡回升。前期影响市场风偏事件本周密集迎来反转，本周中美关系缓和，“十五五”规划出炉，均提振市场情绪，港股转涨。

    　　中国股市展望。

    　　A 股。短期持续跟踪三件事情，中美在马来西亚经贸磋商进展，10 月30 日美联储议息会议，APEC 峰会中美双方领导人会晤，这一系列事件都将对资本市场造成扰动。中国股票的趋势未改，随着不确定性消退，市场风偏将提升，或再度在震荡走强。

    　　港股。短期维度，10 月美联储降息概率提升，全球流动性宽松预期进一步增强，叠加近日特朗普态度软化，中美新一轮经贸谈判在即，港股市场情绪或持续修复。

    　　二、中国债市：各期限利率走势分化。

    　　债市回顾。本周债市利率走势分化，短端强于长端。中美贸易谈判消息反复，扰动市场情绪，股债跷跷板对市场影响较大，超长端波动偏大。本周2Y 国债利率下行0.1BP 至1.49%，10Y国债利率上行2.5BP 至1.85%，30Y国债利率上行1.25BP 至2.21%。

    　　债市展望。前期回调后止盈盘或已充分消化，配置盘力量逐渐显现。中美关税扰动、政策预期扰动或许仍将发挥作用，短期总体偏震荡。随着中美贸易博弈预期逐步收敛，10 月中国债券利率易升难降。

    　　三、美股：本周中美贸易摩擦进一步缓解，流动性宽松预期强化，美股收涨。

    　　美股回顾。本周中美贸易摩擦进一步缓解，流动性宽松预期强化，美股收涨。中美于10 月25 日在马来西亚展开第五轮经贸关系谈判，美国宣布中美元首将于30 日在韩国会晤，中美紧张的经贸关系得到缓解，股市市场情绪得到提振。美国延迟披露的CPI 数据显示美国9 月通胀低于市场预期，市场流动性宽松预期升温。

    　　美股展望。关注中美关税进展，维持看涨美股。下周中美第五轮经贸谈判结果将披露，目前美国表态关税谈判“具有建设性”。10 月30 日韩国APEC 会议期间，中美元首有望会晤。中美关税谈判有望得到进一步推进，在流动性宽松预期之下，尽管或许存在波动但是仍然看涨美股。

    　　四、境外利率和汇率：美国CPI 低于预期。

    　　境外利率汇率资产回顾。

    　　本周2 年期美债收益率小幅上行2bp 至3.49%，10 年期、30 年期美债收益率小幅下行1bp 分别至4.01%和4.6%，政府关门期间美债利率维持低波动。

    　　本周美债收益率先下后上，周五通胀数据低于预期带动美债利率下行，而后服务业PMI 数据高于预期，美债利率完全收复失地。美国政府关门延续第四周，主要经济数据延迟发布，10 月降息概率维持在接近100%，美债波动率继续走低。

    　　本周日债收益率回落，30 年期日债利率小幅走低至3.06%，高市早苗顺利出任首相，市场对财政风险的预期有所缓和。此外报道称日央行官员认为加息的紧迫性不高，10 月加息预期有所回落，带动日债收益率和日元下行。

    　　本周英债利率明显回落，回到今年4 月10 日美国对等关税以来的新低，主要受到英国通胀和就业数据走弱的　　影响。

    　　美元指数本周反弹0.39%至98.94，主要受到日元和欧元贬值而被动升值。受日央行加息预期推迟影响，本周日元明显贬值，日元兑美元贬值1.5%，欧元对美元贬值0.21%。

    　　境外利率汇率展望。

    　　下周重点关注美联储、日央行、欧央行议息会议、中美谈判和美国政府关门进展。我们预计美联储降息25bp以兑现市场预期，同时美联储可能在10 月会议中结束缩表，日央行和欧央行维持按兵不动，关注日央行是否会对未来加息节奏进行沟通。

    　　我们预计此次美国政府关门将持续整个10 月，目前尚未出现足以改变任何一方立场的压力事件，博彩市场显示政府关门持续超过1 个月的概率高于80%。短期内，关税和政府关门的不确定性可能为美债收益率的下行带来新的推动力。

    　　中长期来看，市场越来越关注不久的将来经济复苏的可能性。市场对年内降息两次已经完全定价，美债利率从当前幅度进一步打开下行空间，需要看到劳动力市场的进一步大幅走弱，从而推动政策利率降低到“宽松的区间”。中期维度，我们认为美债利率从目前水平大幅下行的空间有限。

    　　五、大宗商品：整体表现偏强。

    　　本周大宗商品回顾：

    　　中美于10 月24 日至27 日在马来西亚重启经贸磋商，市场风险偏好回升；美联储降息预期延续，虽美国政府停摆未解，但宏观流动性宽松逻辑未改，本周大宗商品整体偏强。

    　　其一，黄金市场经历剧烈震荡，价格从历史高位大幅回调，市场情绪由避险亢奋转向技术性修正，地缘政治风险虽未完全消退，但市场对部分紧张局势边际缓和的预期。四季度美联储仍在宽松进程中，黄金仍在顺风期。

    　　其二，库存数据改善与地缘风险扰动支撑，原油市场呈现显著上涨后高位震荡的走势。

    　　其三， 供应扰动持续、全球库存去化、宏观预期改善多重驱动下，铜价表现非常强势。

    　　全球大宗商品展望：

    　　黄金：全球央行持续增持、美元信用压力未解、地缘风险长期存在等因素，仍为黄金提供坚实中长期支撑。

    　　铜：市场短期进入“宏观驱动主导、基本面支撑有限”的博弈阶段，节奏上仍关注去库的节奏。

    　　原油：四季度累库预期未消，以及美国页岩油产量保持韧性均限制价格上行的空间。

    　　六、政策与经济数据：准财政工具开始提速，四季度固投将边际修复。

    　　政策回顾：政策短期关注点较多，准财政有望发挥实效。

    　　二十届四中全会分析了当前形势和任务，强调坚决实现全年经济社会发展目标。着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘，巩固拓展经济回升向好势头。宏观政策要持续发力、适时加力，落实好企业帮扶政策，深入实施提振消费专项行动，兜牢基层“三保”底线，积极稳妥化解地方政府债务风险。加强稳岗促就业工作，促进重点群体稳定就业，加大欠薪整治力度。

    　　新型政策性金融工具加快投放。据新华网，国开行、农发行和进出口银行三家政策性银行新型政策性金融工具已投放近3000 亿元，预计可拉动项目总投资超过4 万亿元。从投放结构看，经济大省获得重点支持，并加大对民间投资以及数字经济、人工智能等新兴产业支持力度。今年总计5000 亿元规模要求在年内全部投放完成。

    　　未来政策及国内经济数据展望：

    　　政策端短期强调企业帮扶、整治欠薪、消费提振、政府化债、兜底民生。前瞻来看，消费仍面临补贴政策效应退潮、名义收入和预期偏弱、房地产导致财富效应受损的问题，四季度回升有一定难度。而在5000 亿元新型政策性金融工具加速投放的背景下，预计四季度固定资产投资增速将边际改善，按资本金比例20%-25%、工具占资本金比例50%测算，5000 亿元资本金可拉动投资4-5 万亿元。 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：周君芝/田雨侬 日期：2025-10-26

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