五洲特纸(605007)五洲特纸：产能稳步扩张，盈利修复可期

　　五洲特纸(605007)

　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-3公司实现收入64.57亿元（同比+18.1%），归母净利润1.81亿元（同比-44.7%），扣非归母净利润1.69亿元（同比-46.4%）。单Q3公司实现收入23.35亿元（同比+14.8%），归母净利润0.59亿元（同比-37.6%），扣非归母净利润0.55亿元（同比-40.3%）。

　　价格稳定，成本优化，吨盈利环比平稳。根据我们测算，受益于前期新投项目产能持续爬坡，我们预计公司Q3销量环比提升约6万吨，产销保持景气；价格方面，我们预计呈现明显分化趋势，热转印等部分前期承压纸种或已底部回暖、格拉辛高位略承压、食品卡整体平稳、包装纸延续提升、文化纸压力仍存，但根据我们测算，整体均价Q3仅小幅回落（环比约-60元/吨）。此外，受益于前期低价浆持续入库优化成本，吨盈利环比保持稳定。

　　产能稳步落地，多品类矩阵初成。截止2025H1，公司设计总产能达244.4万吨，其中食品卡78万吨、日用消费系列33.9万吨、文化纸30万吨、工业配套材料4.5万吨、包装纸98万吨。近日，公司新增7万吨特纸、25万吨格拉辛纸产能，未来仍有文化纸投产规划。此外，公司30万吨化机浆已开始优化公司成本结构，60万吨化学浆产线准备土建施工，中长期自制浆比例提升明确，盈利中枢有望向上。

　　盈利能力环比稳定。2025Q3公司毛利率为7.6%（同比-3.1pct，环比-0.04pct），归母净利率为2.5%（（同比-2.1pct，环比-0.13pct）。费用方面，25Q3期间费用率为5.0%（（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%/0.9%/1.5%/2.2%（同比分别+0.1pct/-0.4pct/+0.1pct/+0.6pct）。

　　营运能力优化，现金流表现靓丽。营运能力方面，存货/应收/应付账款周转天数分别为47.85天/42.98天/35.36天（同比分别+7.9天/-12.13天/-6.35天）；经营现金流净额为2.55亿元（同比+1.30亿元）。

　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.5、4.0、5.3亿元，对应PE为22.6X、14.3X、10.8X。

　　风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期

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