大能源行业2025年第43周周报（20251026）：9月二产用电持续修复原煤供给边际回升

　　投资要点：

　　电力：9月用电增速4.5%二产用电持续修复

　　用电量：9月用电增速4.5%，同环比下降或主要系天气影响，二产用电增速同环比持续改善值得注意。9月单月全社会用电量8886亿千瓦时，同比增长4.5%。其中第一、二、三产业及城乡居民用电量增速分别为+7.3%、+5.7%、+6.3%、-2.6%。9月用电增速环比、同比分别下降0.5、4.0个百分点，增速下滑主要系第三产业与城乡居民用电增速下滑，或与气温有关，根据国家气候中心，今年9月全国平均气温同比环比分别下降0.4、3.9℃，或为第三产业与城乡居民用电增速同环比下滑的主要原因。另外根据国家统计局，9月光伏增速加快、水电由降转增、火电风电由增转降。

　　重点推荐：10月建议关注有三季度业绩催化的红利股，另外，1）中长期维度持续关注优质水电长江电力、国投电力、川投能源，以及港股低估值风电龙源电力（H）、大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源；2）短中期维度关注具备穿越周期能力的优质龙头，华润电力、龙源电力；3）区域性标的嘉泽新能、黔源电力。

　　建议关注：新筑股份、远达环保、吉电股份。

　　煤炭：9月原煤产量环比回升接近去年同期，供需缺口格局已定煤价冬季预计仍将强势

　　9月原煤供给边际回升但煤价仍走强，供需缺口或将延续整个冬季。据国家统计局数据，2025年9月，全国原煤产量为41150.5万吨，同比-1.8%。10月以来，煤价迅速脱离700元中枢，从9月30日的699元/吨上涨至10月23日的770元/吨，我们认为如此迅速的涨幅是供给缺口显著的印证，以致于国内供给回升也难以弥补供需缺口趋势。每年9月为迎峰度夏结束后的煤炭需求淡季，但2025年9月除传统用煤淡季因素外，水电来水远超2024年同期，二十五省水电发电量旬度同比分别为+10.3%/+14.5%/+20.9%，挤压火电需求，火电发电量旬度同比为-5.8%/-8.4%/-7.6%。在淡季更淡的形势下，虽叠加原煤产量的环比回升，但受益于供给端同比收缩已经导致显著供需缺口的局面，秦港5500大卡动力煤9月均价

　　环比仍微增0.1%，考虑到4季度水电季节性走弱而冬季采暖电煤需求走强，叠加供给端反内卷“查超产”政策有望保持稳定的政策力度，煤炭供需或进一步偏紧，冬季煤价有望保持强势。

　　9月进口煤量环比跟随煤价回升，预计同比跌幅收窄趋势或放缓。据海关总署数据，2025年9月我国煤及褐煤进口量为4600万吨，同比-3.3%，跌幅较8月缩窄3.4pct；2025年1-9月累计进口煤及褐煤34588万吨，同比-11.1%，跌幅较1-8月缩窄1.1pct。2025年，我国进口煤及褐煤已经连续7个月同比下降；7、8、9月虽跌幅收窄明显，但进口量仍低于2023、2024年同期水平。我们认为，7-9月，国内煤价在“查超产”政策影响下持续回升，而主要进口煤来源国的煤价回升缓慢，导致进口煤价格优势重新显现，是三季度进口煤减量幅度较上半年收窄的主要原因，分国别看，三季度进口煤增量主要来自印尼煤，分煤种看，主要为动力煤。当前煤价仍显著低于去年同期，但9月进口数量已回升至去年同期水平，预计剩余月份进口煤难有进一步回升，全年进口煤总量有望同比明显下降。

　　投资分析意见：建议积极关注（1）稳健的头部动力煤标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业；（2）高弹性煤炭标的：兖矿能源、晋控煤业、潞安环能、山煤国际；（3）优质炼焦煤标的：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤。

　　风险提示：用电需求不及预期，新能源入市政策低于预期，煤价涨幅超预期，煤炭供给端政策持续性不及预期，冬季供暖需求不及预期，新能源替代进度超预期。

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华源证券 查浩,刘晓宁,邓思平,邱达治