策略定期报告：中场的哨声

　　本周上证指数涨2.88%，沪深300 涨3.24%，创业板指涨8.05%，恒生指数涨3.62%。

    　　成长表现强于价值，大盘股涨幅居前。本周全A 日均交易额17928 亿，环比上周进一步下降。在近1 个多月大盘指数高位震荡过程中，我们反复强调在资本市场从简单融资工具向治理体系重要工具过渡的大周期中，即便出现高位波动就对A 股转向悲观多少有点不太适宜，重点强调“轻伤不下线”，“牛市并未结束”的预期并未消散。当前沪指再度站上近十年新高位置，并且距离4000 点仅一步之遥，要稳稳站上4000 点上方需要流动性牛向基本面牛的逐步过渡，尤其需要跟踪观察中美马来西亚会谈结果和10 月底APEC 会议期间中美能否明确动荡政治周期的缓和（地缘和经贸关系的缓和）与经济周期力量的回摆（共振主动补库）两大核心要点。

    　　对于后续中美贸易冲突的认知：我们倾向于认为最终中美双方在年底前“相向而行”的概率依然较大。回顾2018 年中美贸易摩擦期间的谈判历程可以发现，2018 年12 月和2019 年底两次G20 峰会期间的中美元首会晤，第一次会晤打破僵局重启谈判，第二次直接促成了第一阶段经贸协议的达成。重要的逻辑依据是：从自身出发，明年是“十五五”规划开局之年，在完成“开门红”经济增长目标要求下，我们需要有一个稳定的内外部环境；从外部视角，结合最新褐皮书揭露经济放缓，美国开启降息周期，若叠加关税问题，那么二次通胀将严重影响美国经济，使得特朗普在中期选举中陷入被动。这使得中美双方迎来阶段性合作小周期，也对应明年上半年共振经济向上主动补库的过程。

    　　对于四中全会及“十五五”规划的认知：我们认为最值得关注的变化是：“十五五”和“十四五”定位的差异，重点突出“以经济建设为中心”。相比五年前，本次新增“以经济建设为中心”，删去“以深化供给侧结构性改革为主线”，一方面说明在“十四五”期间，供给侧结构性改革已经取得显著的成果，未来面临核心矛盾集中体现在需求侧；另一方面说明“十五五”期间，经济增长再次被提到比较重要的位置，这也和“确保基本实现社会主义现代化取得决定性进展”相呼应，最终实现2035 年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”这一战略目标。

    　　并且，对于“十五五”规划，我们认为最值得关注的重点在于科技自立自强+扩大内需。“十五五”相对强调两点：1、科技自立自强水平大幅提高。这意味着：

    　　未来五年我们将面对更大不确定性，科技独立自主尤其是原始创新和关键核心技术攻关的重要性大幅提升，未来需要再造一个高科技产业。同时，本次发布会关于扩大内需的内容包括两方面，第一是延续此前政策基调，深入实施提振消费专项行动，扩大服务消费，推动商品消费扩容升级，同时高质量推进“两重”项目建设；第二是纵深推进全国统一大市场建设，综合整治“内卷式”竞争，这意味着在畅通内循环、破除市场障碍方面的政策有望进一步落地。

    　　结构层面，步入四季度A 股呈现“高位品种震荡回落，低位品种超额回升”，可以看到10 月涨幅靠前行业与对大盘贡献较大的行业已经发生变化，对应“A 股高切低行情指数”已经处于明显触顶回落的过程，符合我们在十一之前《四季度胜负手》的预判。然而，目前低位品种尚缺乏绝对主线意味着当前高切低还未形成明显清晰的风格切换。基于定价逻辑，若中美关税冲突确是在经历“最后一搏”，动荡政治周期缓和有利于风险偏好提升，眼下对于恒生科技+低位出海品种形成利好；同时，观察经济周期力量回摆则对国内低位顺周期与全球定价资源品种形成利好。截至当下，基于A 股科技/顺周期之间的分化已经到历史高位水平，正在高位震荡，这吹响了科技板块领涨行情或将暂歇的“中场哨声”，而转向顺周期切换以及科技板块内部高低切。但或许真正风格切换需等到流动性牛向基本面牛明确过渡才会到来，届时出海+低位顺周期（含全球定价资源品）或将成为年内投资的“最后一搏”。在这个过程中，港股科技会是一个不错的选择，有望从此前的跟上来到后续的顶起来。

    　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 机构：国投证券股份有限公司 研究员：林荣雄/邹卓青/黄玮宗 日期：2025-10-26

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