宏观研究报告：风浪未平

　　10月中旬，债市依旧处于主线不明状态，定价逻辑高频轮动。跨月与税期前夕，资金利率尚且稳定，行情变数较大的背景下，利率债曲线各点位普遍上行调整，类利率品种同样受到波及；票息资产成为债市避风港，中长久期普信债逆势迎来修复行情。

    　　市场风险偏好或仍是债市的压力来源

    　　一方面，“十五五”规划建议落地，股市解读较为积极，24 日科技板块大涨，上证指数刷新历史新高，债市被动受到风偏的利空影响。

    　　另一方面，10 月末也是中美关系走向的决定性时点。截至26 日，美方释出的信号为“马来西亚谈判正朝着元首间能够举行富有成效会晤的方向发展”。未来一周，中美关系层面的进展可能会比较积极，也有利于市场风险偏好提升。

    　　基金赎回费率新规仍是债市热门话题

    　　当前债市对于监管态度软化的预期整体较强，猜想在此前的“赎回费用豁免最小持有期由6 个月缩短至3 个月”基础上，再增“零售债基及场外指数享受赎回费政策豁免”条款。原10 年国债活跃券在9 月中旬市场定价政策变革带来的潜在调整时，两度上行至1.82%，当前其收益率为1.78%，利率定价也一定程度上反映了市场情绪的好转。

    　　如果最终正式稿内容与市场的乐观预期存在偏差，监管对于基金赎回费的态度相对严厉，债市可能还会面临潜在挑战。

    　　针对“宽货币”的交易预期，正在打开

    　　在政府债供给压力缓解的背景下，10 月央行依旧保持中长期资金的呵护，买断式回购超额续作4000 亿元，MLF 净投放2000 亿元，连续三个月中长期资金净投放规模维持在6000 亿元水平。央行偏呵护的状态，也让市场开始发酵年内二度降准降息的预期。

    　　此外，市场对于“央行重启买债”依旧抱有期待，除了常规呵护资金、稳定债市以外，还包含了存量持仓到期续买的需求。虽然最终央行是否降准降息，及开启买债，还需视具体情况而定，但这些预期的存在，为债市创造了可交易的主题。

    　　交易行情启动，逆向波段机会提升

    　　综合来看，随着债市利空在7-10月集中落地，多数利率债基已将其组合水平压降至相对安全的位置。随着债基久期风险的释放，利率债继续大幅上行的风险减小，同时由于央行买债和双降预期的存在，多头情绪开始酝酿。不过在央行重启买债之前，债市可能很难进入稳定的下行趋势，依然处于震荡区间，10 年国债活跃券（含税）继续在1.8%-1.9%之间震荡，可以考虑逆向利率波段操作。

    　　虽然当前国债30 年-10 年的理财偏高，不过提供的保护属性可能并不算充足，如果10 年国债出现调整，30 年国债或依旧维持高波状态。高利差更多代表了一个弹性空间，如果利多兑现后债市收益率重启下行，30 年品种或可提供更丰厚的回报。在利率下行趋势尚未开启的背景下，7-10 年国债可能是更稳定的交易品种。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-26

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎