宏观深度报告：人民币汇率再审视

　　事项：

    　　2025 年8 月25 日以来，人民币汇率走出一波较流畅的升值行情。本文从四个市场热议的视角，分析当前人民币汇率的影响因素与升值潜能。

    　　平安观点：

    　　我们认为，人民币汇率在经过前期一拨较为流畅的升值后，预计年内仍以7 以上震荡为主。往后看，其突破性升值关键在于中国经济行稳致远的基础更夯实、高质量发展的内核更优化。

    　　一、 人民币补升的空间。人民币汇率存在较为可观的“补升”空间，但其实现取决于后续美中利差高回落的节奏。一方面，当前中美经贸博弈大方向向好、但仍存在一定分歧留待谈判，使得人民币相对美元指数保持一定贬值溢价。另一方面，2025 年美元指数走弱发生在欧洲战略觉醒、去美元化叙事升温的背景下，使其走弱幅度超越于美国经济相对全球经济走弱的传统基本面因素。但人民币汇率运行仍然比较符合与中美利差的相关关系，受到利率平价理论的指引。倘若后续美国经济走弱迹象进一步明晰、中国经济稳增长前景进一步夯实，人民币稳中有升的基础将更加扎实。

    　　二、 中间价调升的含义。近期人民币中间价的调升主要是由隔夜美元走弱驱动的，就此而言是符合正常定价原则的。相比于2015 年以来CFETS 人民币指数的运行水平来说，目前所处的94-96 区间位置居中，高于第一轮中美经贸争端期间所触及的90-92 区间，人民币相对美元指数保持一定的贬值溢价，有利于更好应对外部冲击。

    　　三、 结售汇意愿的驱动。外贸企业从“囤汇”转向“结汇”已成为人民币升值的催化因素，但“囤汇盘”的大规模瓦解需要看到人民币升值预期凝聚升温的过程，“7”或是重要关口。今年2 月以来，当期实际付汇购汇率从去年的月均64%下降到今年2-7 月的月均57%，表明从人民币汇率预期的角度，企业已更多认可人民币升值的逻辑。8 月购汇率重又抬升，或与8 月下旬人民币较快升值后企业行为有所回摆有关。我们估算显示，当前经济主体囤汇行为已经进入回吐过程，但“囤汇盘”整体亏损的临界点或在“7”左右。若市场预期人民币汇率能够稳定运行在7 以内，则可能出现囤汇盘大量结汇，引致人民币汇率急升和一定程度的超调。

    　　四、 跨境资本流动的变化。三个积极因素：货物贸易顺差保持高位、中国对外直接投资放缓、中国股票市场吸引力增强；一个短期对冲因素：外资流出中国债市。我们预计，随着美国关税政策逐渐落地，中国企业出海有望重新加速；随着人民币贬值压力减轻和A 股吸引力增强，外资持有债券和股票的背离或将逐步收敛。

    　　风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，中美经贸谈判形势恶化，美国经济韧性超预期，美国经济滑向“滞胀”，中国股票市场吸引外资大规模流入。 机构：平安证券股份有限公司 研究员：钟正生/张璐 日期：2025-10-27

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