“反脆弱”系列专题之十六：投资“失速”的真相？
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2025-10-28 17:14:29
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一问：投资增速下滑有何体现？下半年来，广义基建、服务业、制造业、地产投资全面回落。
2025 年下半年以来，固定资产投资单月增速降至历史低位，其中四大类分项出现全面回落。下半年来，固定资产投资增速大幅下滑9.2pct 至9 月-6.5%、为近五年最低点。剔除价格扰动后的实际投资增速回落幅度更为明显，期间已下滑7.8pct 至-4.1%。其中广义基建、服务业、地产、制造业投资全面下滑，下半年来分别回落13.1、11.1、9.3、9.1pct 至-3.3%、-6.6%、-21.2%、-1.5%。
细分领域看，前期走强的重大工程、消费类基建、制造业投资近期均有明显下滑。基建投资中，信息技术服务、公用事业、设施管理业等投资降幅在20 个百分点左右；上半年冲高的生活性服务业投资6 月来也出现明显回落，至8 月已下滑13.4pct。制造业投资中，前期维持10%以上增速的消费制造业投资在8 月降至负区间，中游机械制造、上游原材料业投资回落幅度也约为10 个百分点。
从投资构成看，建安投资下滑或是拖累固定资产投资回落的主因；区域上，东部地区建安投资降幅更大。拆分投资的三大构成看，2025 下半年以来建安投资回落16.4 个百分点至9 月-15.7%，拖累固定资产投资下滑8.4 个百分点。区域上看，东部地区建安投资回落幅度超过中西部，5-8 月东、中、西部地区建安投资累计同比分别下滑3.9、3、2.3 个百分点至-6.2%、2.3%、0.2%。
二问：投资“失速”的原因？新一轮化债占用投资资金，且要求企业清缴欠款。
原因一：年中以来化债提速挤占投资资金，是主导投资下滑的主因，可解释超一半的投资下滑幅度。
今年财政部在新增专项债中划拨8000 亿用于发行特殊再融资债；但6 月来，其发行规模已至1.2万亿，额外占用4000 亿元新增专项债，导致政府投资可用资金减少；该因素拖累投资增速超3 个百分点，接近整体投资降幅(-7.5pct)一半；发行特殊再融资专项债较多的东部地区投资降幅更大。
原因二：近两年部分企业以欠款形式增加投资，本轮化债除聚焦地方政府外，也要求企业加快清缴欠款，对投资产生额外拖累。2024 年以来，企业以欠款形式扩张投资；2025 年来政策加快推进欠款偿还工作，如4 月国资委部署要求央企、确保即时付款；6 月《保障中小企业款项支付条例》落地。由于当前企业盈利偏弱，企业或将用于投资的资金清缴欠款，导致固定投资回落；期间应收账款增速回落2.4pct，与投资回落的时点基本一致，也与2019 年清缴中小企业欠款类似。
房地产、制造业、服务业均在集中清缴欠款，导致分项投资全面回落。本轮清缴欠款对国企要求更高，国企偿还欠款进度更快，对应国企占比高的行业投资降幅也更大(-10pct 至-7.8%)；地产企业亦在偿还欠款，其应付款在下半年来降幅扩大(-5.1pct 至-14%)，与地产投资下滑的时点也较匹配。
原因三：“缺项目”可能也对当前投资形成额外影响，改建类投资保持高增长，但新建类投资大幅下滑。分属性看，改建项目投资保持10%的较高增速下，新建、扩建项目投资在下半年明显回落，期间单月增速下滑27.8、12.4pct，反映“缺项目”影响；基建投资中，交通运输、仓储和邮政业、公用事业投资收益率回落至负数区间，水利、环境和公共设施管理业投资收益率保持在-8%左右。
三问：政策优化的影响？利好企业报表修复；财政再次续力，针对性政策已在缓解化债对投资拖累。
过往经验看，债务问题会挤占企业现金流、对经济运行产生明显压制。企业应收账款占比高会推升付息压力，或导致资金被过度占用。目前应收账款占总资产比重上升至15%左右，结构上私营企业占比最高(18.9%)；且应收账款周转率降至6 倍左右，为历史最低水平，私营企业该指标读数也最低。
“化债”推进过程中，企业现金流或同步改善，有利于经济内生动能恢复。目前股份制、私营企业应收账款已有较大回落，单月增速分别下滑1.7、0.9pct。参考2019 年经验看，清欠款项加码后，政府和国企即清偿中小企业账款6600 多亿元。2020 年上半年，清欠款项也达956 亿元。目前中小微企业应付票据中逾期应收款或在万亿级别，若该问题得到充分解决，有助于企业投资恢复活力。
近期财政方面的两类增量资金已接续落地，投向也主要针对化债提速导致投资更快下滑的经济大省，有助于缓解后续投资下行压力。10 月来，农发行等已投放政策性金融工具、且侧重经济大省。财政部宣布安排5000 亿元结存限额下达地方支持化解债务，安排额度用于经济大省项目建设。增量资金落地有助于缓解化债对投资资金的挤占，但相较于逾期应收账款规模，后续仍需政策进一步加码。
风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/贾东旭/侯倩楠/耿佩璇 日期：2025-10-28
2025 年下半年以来，固定资产投资单月增速降至历史低位，其中四大类分项出现全面回落。下半年来，固定资产投资增速大幅下滑9.2pct 至9 月-6.5%、为近五年最低点。剔除价格扰动后的实际投资增速回落幅度更为明显，期间已下滑7.8pct 至-4.1%。其中广义基建、服务业、地产、制造业投资全面下滑，下半年来分别回落13.1、11.1、9.3、9.1pct 至-3.3%、-6.6%、-21.2%、-1.5%。
细分领域看，前期走强的重大工程、消费类基建、制造业投资近期均有明显下滑。基建投资中，信息技术服务、公用事业、设施管理业等投资降幅在20 个百分点左右；上半年冲高的生活性服务业投资6 月来也出现明显回落，至8 月已下滑13.4pct。制造业投资中，前期维持10%以上增速的消费制造业投资在8 月降至负区间，中游机械制造、上游原材料业投资回落幅度也约为10 个百分点。
从投资构成看，建安投资下滑或是拖累固定资产投资回落的主因；区域上，东部地区建安投资降幅更大。拆分投资的三大构成看，2025 下半年以来建安投资回落16.4 个百分点至9 月-15.7%，拖累固定资产投资下滑8.4 个百分点。区域上看，东部地区建安投资回落幅度超过中西部，5-8 月东、中、西部地区建安投资累计同比分别下滑3.9、3、2.3 个百分点至-6.2%、2.3%、0.2%。
二问：投资“失速”的原因？新一轮化债占用投资资金，且要求企业清缴欠款。
原因一：年中以来化债提速挤占投资资金，是主导投资下滑的主因，可解释超一半的投资下滑幅度。
今年财政部在新增专项债中划拨8000 亿用于发行特殊再融资债；但6 月来，其发行规模已至1.2万亿，额外占用4000 亿元新增专项债，导致政府投资可用资金减少；该因素拖累投资增速超3 个百分点，接近整体投资降幅(-7.5pct)一半；发行特殊再融资专项债较多的东部地区投资降幅更大。
原因二：近两年部分企业以欠款形式增加投资，本轮化债除聚焦地方政府外，也要求企业加快清缴欠款，对投资产生额外拖累。2024 年以来，企业以欠款形式扩张投资；2025 年来政策加快推进欠款偿还工作，如4 月国资委部署要求央企、确保即时付款；6 月《保障中小企业款项支付条例》落地。由于当前企业盈利偏弱，企业或将用于投资的资金清缴欠款，导致固定投资回落；期间应收账款增速回落2.4pct，与投资回落的时点基本一致，也与2019 年清缴中小企业欠款类似。
房地产、制造业、服务业均在集中清缴欠款，导致分项投资全面回落。本轮清缴欠款对国企要求更高，国企偿还欠款进度更快，对应国企占比高的行业投资降幅也更大(-10pct 至-7.8%)；地产企业亦在偿还欠款，其应付款在下半年来降幅扩大(-5.1pct 至-14%)，与地产投资下滑的时点也较匹配。
原因三：“缺项目”可能也对当前投资形成额外影响，改建类投资保持高增长，但新建类投资大幅下滑。分属性看，改建项目投资保持10%的较高增速下，新建、扩建项目投资在下半年明显回落，期间单月增速下滑27.8、12.4pct，反映“缺项目”影响；基建投资中，交通运输、仓储和邮政业、公用事业投资收益率回落至负数区间，水利、环境和公共设施管理业投资收益率保持在-8%左右。
三问：政策优化的影响？利好企业报表修复；财政再次续力，针对性政策已在缓解化债对投资拖累。
过往经验看，债务问题会挤占企业现金流、对经济运行产生明显压制。企业应收账款占比高会推升付息压力，或导致资金被过度占用。目前应收账款占总资产比重上升至15%左右，结构上私营企业占比最高(18.9%)；且应收账款周转率降至6 倍左右，为历史最低水平，私营企业该指标读数也最低。
“化债”推进过程中，企业现金流或同步改善，有利于经济内生动能恢复。目前股份制、私营企业应收账款已有较大回落，单月增速分别下滑1.7、0.9pct。参考2019 年经验看，清欠款项加码后，政府和国企即清偿中小企业账款6600 多亿元。2020 年上半年，清欠款项也达956 亿元。目前中小微企业应付票据中逾期应收款或在万亿级别，若该问题得到充分解决，有助于企业投资恢复活力。
近期财政方面的两类增量资金已接续落地，投向也主要针对化债提速导致投资更快下滑的经济大省，有助于缓解后续投资下行压力。10 月来，农发行等已投放政策性金融工具、且侧重经济大省。财政部宣布安排5000 亿元结存限额下达地方支持化解债务，安排额度用于经济大省项目建设。增量资金落地有助于缓解化债对投资资金的挤占，但相较于逾期应收账款规模，后续仍需政策进一步加码。
风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/贾东旭/侯倩楠/耿佩璇 日期：2025-10-28
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