白酒行业周期专题2：以史为镜，当前时点为什么我们认为白酒进入布局阶段？

　　核心观点

　　站在当前时点看白酒板块投资机会，市场仍具有分歧：一方面2025Q3酒企业绩同比预期大幅转降。另一方面估值持仓双低位，供需两端积极因素边际增加。本报告基于2013-2015年调整阶段中股价和酒企经营策略的复盘，我们认为两轮周期具有较强相似性，买点有望加速确认。

　　股价与业绩节奏：多数公司股价底部在2013Q4-2014Q1确认，2013Q3起业绩降幅扩大、景气度持续磨底，但股价反映温和、跟随牛市整体呈上涨。我我们发现2013Q3表观降幅进一步扩大，而三季报后股价反映较为平稳，披露时点后1个月内多数公司跑出绝对收益，主因1）股价对业绩降速预期的消化已较为充分，2013年初至三季报酒企跌幅在30-55%；2）2013Q4起经济改革预期加强，白酒短期景气度磨底不改中长期行业逻辑，板块估值跟随流动性回暖逐步修复；3）高端批价同比降幅收窄进一步加强底部信号，如飞天2013Q4批价同比跌幅收窄，股价于2014Q1筑底回升。进一步看，个股股价表现依然和基本面挂钩，其中1）区域龙头古井、老白干、洋河下滑幅度小于整体，相对板块具有超额；2）五粮液在13Q3出清力度加强后1个月内有所补涨，反应市场对高端白酒经营久期的信心。

　　酒企经营策略：借力渠道放大品牌、产品优势，是调整周期中不变的命题。调整阶段中酒企经营策略传递供给端改变的信号，2013-2015年周期中：1）高端酒重视品牌力的维护，茅台重心回到“拓客”，高度国窖批价超过五粮液；供需问题进一步突出后公司开始撬动渠道和产品的工具，如茅台允许票据、放开经销权、通过定制酒补充收入，五粮液面对渠道压力主动补贴经销商、建立平台运营商制度等，老窖加强控盘分利保证渠道利润。2）区域龙头酒企退守基地市场，省外转向单点聚焦，洋河、古井加强下沉市场精耕和企业团购渠道培育，汾酒省内加强招商铺货、也采用定制酒开发模式。3）扩张型次高端调整较早、调幅更大，策略变化与行业趋势一致，如舍得、酒鬼、水井坊均加大中低端产品和大众消费场景的放量，舍得逐步开始小商/团购商/异业经销商的招募，酒鬼酒阶段性把湖南省内作为重点。今年以来酒企增长工具减弱，主流公司开始通过渠道、产品释放压力，与上轮周期相似，可视作供给端调整也在加速探底。

　　投资建议：我们认为板块估值复苏路径将分两个阶段。1）结合双节动销看行业需求环比修复，市场对业绩和价格预期较为充分，估值将随需求改善而修复，且对政策预期、流动性改善更敏感，属于第一阶段，由股息率定价，贵州茅台的PE有望从20x修复到25x，对应约3%股息率。2）展望估值修复的第二阶段，当行业供需关系改善，价格、业绩等景气指标兑现，市场对白酒资产“长久期信仰”回归，贵州茅台以DCF法估值条件具备，行业PE中枢有望达到30x，时间上我们预计最早或发生在2026年四季度。我们认为行业筑底信号增多，板块进入布局阶段，推荐买入业绩相对稳定，当前产品、渠道策略带来长期更大增长空间的优质白马泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒，建议关注风险出清后困境反转的五粮液、洋河股份。

　　风险提示：经济及需求复苏不及预期；库存去化速度慢，主要产品价格持续下滑；竞争格局恶化导致过度投入费用，酒企净利率受损；食品安全问题等。

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国信证券 张向伟,张未艾