FIRST CALL十月策略(三)
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2025-10-28 21:09:59
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宏观波动
上半周连滚带爬，下半周别墅里唱K；尽管波动巨大，但VIX 仍然处于稳定下行状态；看宏观，这周没有特别事件，中美摩擦、政府关门、流动性收紧，都是上周的延续，继续压缩市场宽度→核心大票微跌，边缘小票崩掉；其实指数波动并不大，标普和纳指周三走了个V 字，周末收回跌幅还涨了点；而高风偏小票普遍还在水下，反弹不强；所谓如人饮水，冷暖自知，这周压力大的都是成长股投资者；
周五9 月CPI，环比0.3%，预期0.4%，前值0.4%，这个数首先确定10 月30 号降息25 个基点无悬念，其次说明联储转向考核就业是正确的，通胀确实比较稳定；鲍师傅当下更关心经济，美国是内生消费型社会，失业率过高会明显抑制经济活力；失业率指标，3 年维度处于高位，说明疲软在继续；10 年维度，去掉疫情的极端情况（15%），4.3%并不算高；所以站在这个周末描绘宏观图景：
cpi 确认通胀无问题，失业率相对平稳，消费还过得去（信用卡数据有增长），再假定两个前提：和cn 不再继续升级/下周几个重头财报（亚马逊、苹果、微软、meta、谷歌）不拉胯，这一阶段的风险偏好回调就算结束了，美股继续涨；
据统计，过去十年美股上涨，EPS 增长贡献了大头42%，回购27%，估值28%，股息3%；也就是说，真实经济性增长贡献不到一半，其余部分都是货币与流动性定价的产物；2017 年底特氏《减税与就业法案》，将企业所得税率从 35% 降至 21%，允许海外利润低税率回流，企业因此多了很多钱；但事与愿违，扩产的不多，大头拿去回购股票了，特朗普上个任期企业回购出现了明显增量，18年创了历史新高；特朗普另外一个政策特点→流动性充沛，叠加税改，对eps、估值扩张、回购都有实际拉动，因此特朗普结构牛具备相当好的基础；当然，我们也看到AI 以外的问题，比如就业，企业减少招聘的同时移民持续流出，不太好判断中低收入者的消费能力能持续多久；达里奥在文章中说：AI 贡献了今年股市80%的涨幅，前10%的富人持有85%的股票，又贡献了50%的消费；至少我们押注富裕阶层消费坚挺要看AI 行不行，总之，AI 作为经济引擎保持向前突破，市场就不会差，反之亦然；
AI 超级周期
浓缩一下这周存储的学习成果，产业逻辑：超级存储周期启动源自大厂囤货→拉升现货价格，造成供需错配；大厂囤货的动因来自于多模态进步，核心买家主要是oai 和google，AI 跑太快供应链预测失灵，开始抢资源，而存储既是瓶颈，也有物理限制→无法像算力那样租赁，只能本地部署；时间维度，锁死26 年产能；价格维度，加价加价加价；行为逻辑，保证供给安全；存储行业景气度整体提升，这次多模态可用性非常好，打开了AI 应用预期，这个反转体现在对推理的乐观预判上→长期推理需求增速大于训练增速；HBM-训练存储瓶颈，DRAM-中间层缓存瓶颈，NAND/SSD+HDD-推理瓶颈，所以供需错配最深、价格弹性最高的品类是nand？当然结论还有待商榷，但不妨碍按照HBMDRAM SSD HDD 的供需框架做均衡配置，应对整个景气度的提升；存储厂商大概都有扩产阴影，扩太快很容易复现价格躺地板好几年的垃圾周期，这几乎是半导体、存储、面板、光伏等强周期行业的CapEx PTSD 了，所以存储的风险不在于供给，而在于需求不可测，车轱辘话又转回来了，下周的大厂财报很重要啊！
友情提示，AI 对存储的需求是全方位的，也包括消费级存储器，这一点对手机厂商尤其不友好，建议关注一下小米的风险；粮厂曾因囤高端芯片而吃过亏，如今看存储有库存反倒是优势了，只是不知道小米的库存深度如何？
这一阶段AI 基建的中枢是IDC，根据美国国家经济研究局发布的电力报告，当前美国电力市场错配严重，空间（传输）、时间（调峰）、政策（审批）都有很大问题；短期瓶颈不在于发电，而在于调度，或者说可用性，即插即用价值最大；基于这个观察，可以看看还没破前高的小鹿是不是又行了？正好弥补没追上iren 的遗憾；中期瓶颈在传输（也许还有储能），长期就是核电；所以我的思路是，做多电，长期确定性依然追铀，短期去找后排的转型矿企，即插即用电力+算力还是很香的，如果大厂指引强劲，会是一轮补涨；ETH 变现
十月策略（一）里我们提到了一个eth 金库公司变现的设想，原文如下：
原文1：“美国AI 资本需求远超企业自身现金流能力，巨头可自筹算力设施，但能源是最大的缺口与系统性瓶颈，很难短期突破，电力资产金融化、数字化、证券化，这和我们对美国拥抱区块链的认知形成了闭环---RWA=全新融资窗口”；
原文2：一旦上链，周期更短、融资范围更广阔、成本更低，智能合约自动根据现金流分配利息、电量数据接入后自动触发支付，这将是非常大的场景；RWA对于初创企业来说同样有利，以CoreWeave 为例，今年发行了多笔GPU 抵押债券，债券利率最低9%，最高15%；如果上链发行，面向全球机构、家办、合格投资人，无需承销商，可拆分成更小单位，显著降低融资成本，提高融资效率；对美国来说，RWA 挂钩到国家战略上------用区块链技术串联全球资本，为美国AI 输血；
这一周我们把这个观点再细化一下，DAT 公司如何赚钱？质押明显不是好的方式，现在收益只有2.8%，还不如去买国债；最好还是主动投资，比如IDC 订单，比如企业债，DAT 公司充当链上投行，把eth 换成dc/dt，购买债券再转移到链上发行，那么他有可能赚这几个钱：承销差价、收益差价、资产管理费/分销手续费，即为实体经济融资服务，又提升了金融运转效率；DAT 撮合资本（ETH/USDC）与现实资产（债券、IDC 收入、能源资产、地产等）之间的融资流动，因此，它兼具多种商业模型：投行业务对标摩根士丹利、花旗；资产管理业务对标贝莱德；基础设施平台甚至可以对标一下coinbase，这么想，以太金库是不是性感多了？目前最缺的是明星项目，希望Tom lee 老师可以加速一下； 机构：第一上海证券有限公司 研究员：张铁言 日期：2025-10-28
上半周连滚带爬，下半周别墅里唱K；尽管波动巨大，但VIX 仍然处于稳定下行状态；看宏观，这周没有特别事件，中美摩擦、政府关门、流动性收紧，都是上周的延续，继续压缩市场宽度→核心大票微跌，边缘小票崩掉；其实指数波动并不大，标普和纳指周三走了个V 字，周末收回跌幅还涨了点；而高风偏小票普遍还在水下，反弹不强；所谓如人饮水，冷暖自知，这周压力大的都是成长股投资者；
周五9 月CPI，环比0.3%，预期0.4%，前值0.4%，这个数首先确定10 月30 号降息25 个基点无悬念，其次说明联储转向考核就业是正确的，通胀确实比较稳定；鲍师傅当下更关心经济，美国是内生消费型社会，失业率过高会明显抑制经济活力；失业率指标，3 年维度处于高位，说明疲软在继续；10 年维度，去掉疫情的极端情况（15%），4.3%并不算高；所以站在这个周末描绘宏观图景：
cpi 确认通胀无问题，失业率相对平稳，消费还过得去（信用卡数据有增长），再假定两个前提：和cn 不再继续升级/下周几个重头财报（亚马逊、苹果、微软、meta、谷歌）不拉胯，这一阶段的风险偏好回调就算结束了，美股继续涨；
据统计，过去十年美股上涨，EPS 增长贡献了大头42%，回购27%，估值28%，股息3%；也就是说，真实经济性增长贡献不到一半，其余部分都是货币与流动性定价的产物；2017 年底特氏《减税与就业法案》，将企业所得税率从 35% 降至 21%，允许海外利润低税率回流，企业因此多了很多钱；但事与愿违，扩产的不多，大头拿去回购股票了，特朗普上个任期企业回购出现了明显增量，18年创了历史新高；特朗普另外一个政策特点→流动性充沛，叠加税改，对eps、估值扩张、回购都有实际拉动，因此特朗普结构牛具备相当好的基础；当然，我们也看到AI 以外的问题，比如就业，企业减少招聘的同时移民持续流出，不太好判断中低收入者的消费能力能持续多久；达里奥在文章中说：AI 贡献了今年股市80%的涨幅，前10%的富人持有85%的股票，又贡献了50%的消费；至少我们押注富裕阶层消费坚挺要看AI 行不行，总之，AI 作为经济引擎保持向前突破，市场就不会差，反之亦然；
AI 超级周期
浓缩一下这周存储的学习成果，产业逻辑：超级存储周期启动源自大厂囤货→拉升现货价格，造成供需错配；大厂囤货的动因来自于多模态进步，核心买家主要是oai 和google，AI 跑太快供应链预测失灵，开始抢资源，而存储既是瓶颈，也有物理限制→无法像算力那样租赁，只能本地部署；时间维度，锁死26 年产能；价格维度，加价加价加价；行为逻辑，保证供给安全；存储行业景气度整体提升，这次多模态可用性非常好，打开了AI 应用预期，这个反转体现在对推理的乐观预判上→长期推理需求增速大于训练增速；HBM-训练存储瓶颈，DRAM-中间层缓存瓶颈，NAND/SSD+HDD-推理瓶颈，所以供需错配最深、价格弹性最高的品类是nand？当然结论还有待商榷，但不妨碍按照HBMDRAM SSD HDD 的供需框架做均衡配置，应对整个景气度的提升；存储厂商大概都有扩产阴影，扩太快很容易复现价格躺地板好几年的垃圾周期，这几乎是半导体、存储、面板、光伏等强周期行业的CapEx PTSD 了，所以存储的风险不在于供给，而在于需求不可测，车轱辘话又转回来了，下周的大厂财报很重要啊！
友情提示，AI 对存储的需求是全方位的，也包括消费级存储器，这一点对手机厂商尤其不友好，建议关注一下小米的风险；粮厂曾因囤高端芯片而吃过亏，如今看存储有库存反倒是优势了，只是不知道小米的库存深度如何？
这一阶段AI 基建的中枢是IDC，根据美国国家经济研究局发布的电力报告，当前美国电力市场错配严重，空间（传输）、时间（调峰）、政策（审批）都有很大问题；短期瓶颈不在于发电，而在于调度，或者说可用性，即插即用价值最大；基于这个观察，可以看看还没破前高的小鹿是不是又行了？正好弥补没追上iren 的遗憾；中期瓶颈在传输（也许还有储能），长期就是核电；所以我的思路是，做多电，长期确定性依然追铀，短期去找后排的转型矿企，即插即用电力+算力还是很香的，如果大厂指引强劲，会是一轮补涨；ETH 变现
十月策略（一）里我们提到了一个eth 金库公司变现的设想，原文如下：
原文1：“美国AI 资本需求远超企业自身现金流能力，巨头可自筹算力设施，但能源是最大的缺口与系统性瓶颈，很难短期突破，电力资产金融化、数字化、证券化，这和我们对美国拥抱区块链的认知形成了闭环---RWA=全新融资窗口”；
原文2：一旦上链，周期更短、融资范围更广阔、成本更低，智能合约自动根据现金流分配利息、电量数据接入后自动触发支付，这将是非常大的场景；RWA对于初创企业来说同样有利，以CoreWeave 为例，今年发行了多笔GPU 抵押债券，债券利率最低9%，最高15%；如果上链发行，面向全球机构、家办、合格投资人，无需承销商，可拆分成更小单位，显著降低融资成本，提高融资效率；对美国来说，RWA 挂钩到国家战略上------用区块链技术串联全球资本，为美国AI 输血；
这一周我们把这个观点再细化一下，DAT 公司如何赚钱？质押明显不是好的方式，现在收益只有2.8%，还不如去买国债；最好还是主动投资，比如IDC 订单，比如企业债，DAT 公司充当链上投行，把eth 换成dc/dt，购买债券再转移到链上发行，那么他有可能赚这几个钱：承销差价、收益差价、资产管理费/分销手续费，即为实体经济融资服务，又提升了金融运转效率；DAT 撮合资本（ETH/USDC）与现实资产（债券、IDC 收入、能源资产、地产等）之间的融资流动，因此，它兼具多种商业模型：投行业务对标摩根士丹利、花旗；资产管理业务对标贝莱德；基础设施平台甚至可以对标一下coinbase，这么想，以太金库是不是性感多了？目前最缺的是明星项目，希望Tom lee 老师可以加速一下； 机构：第一上海证券有限公司 研究员：张铁言 日期：2025-10-28
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