资产配置日报：4000点 机会与挑战
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2025-10-30 08:37:18
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10 月29 日，上证指数跨过短期波折，顺利站上4000 点大关，债市背靠“央行买债”支撑，短端品种迎来超预期上涨。
权益市场放量上涨。万得全A 上涨1.16%，全天成交额2.29 万亿元，较昨日（10 月28 日）放量1254 亿元。市场从10 月21 日开始修复，时至今日，上证指数迈上4000 点，万得全A 触及前高。港股重阳节休市，明日（10 月30 日）恢复交易。
中美关系缓和预期，是行情大幅修复的基石。尽管中美领导人会晤的新闻发布于盘后，但临近10 月末，市场预期中美“叠筹码”的过程已渐进尾声。10 月的大幅回调由特朗普的关税威胁触发，当海外因素对风险偏好的压制减轻时，市场上涨的阻力随之减小。从修复结构上看，10 月10-20 日下跌幅度越大的行业，今日上涨幅度基本越大，体现出明显的风险偏好修复倾向。
热门题材逻辑得到业绩验证，为本轮修复提供动力。截至10 月29 日晚20:30，已有4241 家公司披露三季报。从已公布的数据来看，万得全A 在2025Q1-3 归母净利润同比增长9.23%，除去金融和石油石化后同比增长10.01%。其中，科技品种业绩亮眼，万得AI 算力指数、半导体指数2025Q1-3 归母净利润分别同比增长56.51%和66.68%；同时，储能指数和SW 有色金属指数2025Q1-3 归母净利润同比增长37.66%和34.28%。这些题材业绩大增，意味着其产业趋势或将得到更大程度的认可。尤其在基本面尚有压力、内需仍待改善的环境下，部分板块业绩亮眼，或将推动资金向基本面更好的方向流动。不过，三季报尚未披露完毕，电子、医药生物和机械设备行业未公布业绩的公司较多，同时有近60%的银行股、50%的非银股和地产股尚未披露三季报业绩，指向上市公司整体业绩情况仍有待观察。
值得注意的是，随着行情大幅上涨，结构风险也在酝酿。今日成交集中度（成交额前5%的个股成交额之和，占全市成交额的比例）来到44.89%，再度触及历史偏高经验值45%；股价偏高的个股占比（股价高于其95%历史分位数的个股比例）为17.62%，明显超过历史偏高经验值15%。结构风险或许不会在大涨时形成阻力，而一旦上涨逻辑受到扰动，行情则可能显著调整，典型案例是10 月中上旬的大跌。这提示我们，当行情大幅上涨时，仍然需要防备可能到来的波动。
整体来看，市场在经历缩量调整-缩量震荡后，进入放量反弹的阶段，风险偏好明显回升。除了热门题材的业绩验证以外，光伏反内卷政策加码预期、黄仁勋在GTC 大会发表演讲等因素也对行情起到推动作用。但结构风险持续酝酿，提示行情仍可能大幅波动。落脚到配置层面，我们在参与题材行情时，可以考虑适当增配红利品种，以熨平可能的波动；而当波动发生后再增大科技仓位，博弈科技题材回归中长期趋势的收益。
债市方面，多空双方仍在争夺利率定价的主导权。29 日凌晨，中美元首重要会晤前夕，华尔街日报发文称，美方对华芬太尼关税将由20%降至10%，受此消息带动，盘前国内市场风险偏好整体走强。开盘中长债收益率普遍迅速走高，10 年、30 年国债收益率较前收上行幅度超1bp。不过，在8 点30 分过后，市场逐渐关注到短端买盘力量较强，且背后增持方多为大行类机构，债市交易主线迅速切换至“央行重启买债”的宽松预期，中长债普遍翻红，10 年、30 年活跃券收益率分别转为下行2.5bp、1.8bp，向1.80%、2.16%靠拢。午后，权益市场加速上涨，创业50 日内涨幅突破3%，长债表现被略微压制，叠加下午3 点新华社发文确认中美元首将于30 日上午于韩国釜山会晤，债市前置定价中美关系再迎蜜月期。
“分化”依旧是主旋律。作为“央行买债”预期下的绝对受益资产，今日短久期利率债从补涨切换至领跑，3年及以内国债收益率普遍下行3-5bp，5-7 年等中端品种在短端行情的带动作用下，收益率多下行2-3bp。长端利率则受到风险偏好因素压制，10 年国债活跃券持稳于1.81%，30 年国债活跃券上行0.9bp 至2.18%。信用表现与利率相似，同为短端先行，1 年、3 年城投债收益率普遍下行1-3bp，3 年期下沉品种表现更优，5 年期城投债行情则相对清淡。
央行官宣国债买卖重启后，短债的成交笔数并未出现反常高增的迹象，其收益率加速下行的背后，更可能是市场预期已然完成转变，市场愿意相信未来央行介入交易后，短端利率仍有下行空间，机构开始愿意给出更优报价。
往后看，短端经历快速下行情后，当前1 年期国债收益率为1.39%，若以利率走廊下沿作为参照，这一数值仍高于1.20%（OMO-20bp 至OMO），同时略微低于OMO 的1.40%，定价尚且偏中性，如果多头情绪得以延续，短端利率仍具备下行空间。长端方面，央行正式重启买债，或是利率进入新一轮下行趋势的信号。不过由于存在止盈或者止损的压力，行情的发展更为波折，当前阶段逆向交易的胜率在提高。
国内商品市场情绪明显提振，“TACO”交易与“反内卷”两大主题再度共振。贵金属板块止跌回稳，沪金结算价跌幅收窄至0.55%，沪银收涨1.91%；工业金属表现亮眼，中美关系缓和提振风险偏好，沪铜、沪铝分别上涨1.16%和0.35%；“反内卷”品种情绪显著回暖，焦煤领涨，涨幅达3.5%，焦炭、工业硅、碳酸锂、多晶硅等亦录得0.7%–1.9%的涨幅，仅烧碱和生猪小幅收跌。
资金大幅回流工业品，贵金属流出显著放缓。据文华财经，商品指数单日净流入达65 亿元。其中，有色板块资金回流33 亿元，沪铜净流入近27 亿元；黑链指数吸收资金27 亿元，焦煤成为最受追捧的品种，单日流入22 亿元。值得注意的是，贵金属板块资金流出较昨日（净流出77 亿元）大幅放缓，今日仅净流出6.5 亿元，显示在价格企稳后，恐慌性抛售压力已明显缓解。
“TACO”交易逻辑仍在延续，为工业品价格提供支撑。外交部今日宣布，中美两国元首将于10 月30 日在韩国釜山举行会晤。结合此前《华尔街日报》关于美方或考虑将“芬太尼关税”减半的报道，以及近期中美双方持续释放的积极信号，市场预期此次高层会晤有望达成阶段性积极共识，推升了市场风险偏好，支撑铜、铝等工业金属价格走强。
“反内卷”预期再度升温，多晶硅与双焦共振走强。其中，多晶硅反内卷预期明显升温，源于协鑫科技在央视访谈中透露，行业联合体（旨在推进“收储”与产能整合）或于年内完成搭建，显著强化了市场对光伏供给侧改革的预期。双焦亦表现强势，主因重点焦企今日宣布启动第三轮焦炭提涨，不过最终能否落地仍需视钢厂接受程度而定。在多晶硅与双焦两大龙头品种带动下，其他“反内卷”品种普遍跟随上涨。
贵金属反弹是超跌后的技术性修复。尽管从基本面看，“TACO”交易下的风险偏好回升以及美元指数的走强（ 盘中触及99） 均不利于贵金属， 且市场对今晚美联储降息25 基点的预期已高达97.8%（CMEFedWatch），缺乏新的利好驱动，但这些并不妨碍贵金属的超跌反弹。本轮调整的速度过快，伦敦金现自10 月20 日高点4381 美元/盎司，仅用7 个交易日便急剧回落至28 日低点3886 美元，期间更是伴随单日5.31%和3.15%的大幅下跌。相较之下，今年4-5 月最大回撤幅度相近（10.85%），但回调耗时长达18 个交易日。因此，在没有新的重大利空背景下，空头回补与技术性买盘或共同推动了今日的修复性反弹。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-29
权益市场放量上涨。万得全A 上涨1.16%，全天成交额2.29 万亿元，较昨日（10 月28 日）放量1254 亿元。市场从10 月21 日开始修复，时至今日，上证指数迈上4000 点，万得全A 触及前高。港股重阳节休市，明日（10 月30 日）恢复交易。
中美关系缓和预期，是行情大幅修复的基石。尽管中美领导人会晤的新闻发布于盘后，但临近10 月末，市场预期中美“叠筹码”的过程已渐进尾声。10 月的大幅回调由特朗普的关税威胁触发，当海外因素对风险偏好的压制减轻时，市场上涨的阻力随之减小。从修复结构上看，10 月10-20 日下跌幅度越大的行业，今日上涨幅度基本越大，体现出明显的风险偏好修复倾向。
热门题材逻辑得到业绩验证，为本轮修复提供动力。截至10 月29 日晚20:30，已有4241 家公司披露三季报。从已公布的数据来看，万得全A 在2025Q1-3 归母净利润同比增长9.23%，除去金融和石油石化后同比增长10.01%。其中，科技品种业绩亮眼，万得AI 算力指数、半导体指数2025Q1-3 归母净利润分别同比增长56.51%和66.68%；同时，储能指数和SW 有色金属指数2025Q1-3 归母净利润同比增长37.66%和34.28%。这些题材业绩大增，意味着其产业趋势或将得到更大程度的认可。尤其在基本面尚有压力、内需仍待改善的环境下，部分板块业绩亮眼，或将推动资金向基本面更好的方向流动。不过，三季报尚未披露完毕，电子、医药生物和机械设备行业未公布业绩的公司较多，同时有近60%的银行股、50%的非银股和地产股尚未披露三季报业绩，指向上市公司整体业绩情况仍有待观察。
值得注意的是，随着行情大幅上涨，结构风险也在酝酿。今日成交集中度（成交额前5%的个股成交额之和，占全市成交额的比例）来到44.89%，再度触及历史偏高经验值45%；股价偏高的个股占比（股价高于其95%历史分位数的个股比例）为17.62%，明显超过历史偏高经验值15%。结构风险或许不会在大涨时形成阻力，而一旦上涨逻辑受到扰动，行情则可能显著调整，典型案例是10 月中上旬的大跌。这提示我们，当行情大幅上涨时，仍然需要防备可能到来的波动。
整体来看，市场在经历缩量调整-缩量震荡后，进入放量反弹的阶段，风险偏好明显回升。除了热门题材的业绩验证以外，光伏反内卷政策加码预期、黄仁勋在GTC 大会发表演讲等因素也对行情起到推动作用。但结构风险持续酝酿，提示行情仍可能大幅波动。落脚到配置层面，我们在参与题材行情时，可以考虑适当增配红利品种，以熨平可能的波动；而当波动发生后再增大科技仓位，博弈科技题材回归中长期趋势的收益。
债市方面，多空双方仍在争夺利率定价的主导权。29 日凌晨，中美元首重要会晤前夕，华尔街日报发文称，美方对华芬太尼关税将由20%降至10%，受此消息带动，盘前国内市场风险偏好整体走强。开盘中长债收益率普遍迅速走高，10 年、30 年国债收益率较前收上行幅度超1bp。不过，在8 点30 分过后，市场逐渐关注到短端买盘力量较强，且背后增持方多为大行类机构，债市交易主线迅速切换至“央行重启买债”的宽松预期，中长债普遍翻红，10 年、30 年活跃券收益率分别转为下行2.5bp、1.8bp，向1.80%、2.16%靠拢。午后，权益市场加速上涨，创业50 日内涨幅突破3%，长债表现被略微压制，叠加下午3 点新华社发文确认中美元首将于30 日上午于韩国釜山会晤，债市前置定价中美关系再迎蜜月期。
“分化”依旧是主旋律。作为“央行买债”预期下的绝对受益资产，今日短久期利率债从补涨切换至领跑，3年及以内国债收益率普遍下行3-5bp，5-7 年等中端品种在短端行情的带动作用下，收益率多下行2-3bp。长端利率则受到风险偏好因素压制，10 年国债活跃券持稳于1.81%，30 年国债活跃券上行0.9bp 至2.18%。信用表现与利率相似，同为短端先行，1 年、3 年城投债收益率普遍下行1-3bp，3 年期下沉品种表现更优，5 年期城投债行情则相对清淡。
央行官宣国债买卖重启后，短债的成交笔数并未出现反常高增的迹象，其收益率加速下行的背后，更可能是市场预期已然完成转变，市场愿意相信未来央行介入交易后，短端利率仍有下行空间，机构开始愿意给出更优报价。
往后看，短端经历快速下行情后，当前1 年期国债收益率为1.39%，若以利率走廊下沿作为参照，这一数值仍高于1.20%（OMO-20bp 至OMO），同时略微低于OMO 的1.40%，定价尚且偏中性，如果多头情绪得以延续，短端利率仍具备下行空间。长端方面，央行正式重启买债，或是利率进入新一轮下行趋势的信号。不过由于存在止盈或者止损的压力，行情的发展更为波折，当前阶段逆向交易的胜率在提高。
国内商品市场情绪明显提振，“TACO”交易与“反内卷”两大主题再度共振。贵金属板块止跌回稳，沪金结算价跌幅收窄至0.55%，沪银收涨1.91%；工业金属表现亮眼，中美关系缓和提振风险偏好，沪铜、沪铝分别上涨1.16%和0.35%；“反内卷”品种情绪显著回暖，焦煤领涨，涨幅达3.5%，焦炭、工业硅、碳酸锂、多晶硅等亦录得0.7%–1.9%的涨幅，仅烧碱和生猪小幅收跌。
资金大幅回流工业品，贵金属流出显著放缓。据文华财经，商品指数单日净流入达65 亿元。其中，有色板块资金回流33 亿元，沪铜净流入近27 亿元；黑链指数吸收资金27 亿元，焦煤成为最受追捧的品种，单日流入22 亿元。值得注意的是，贵金属板块资金流出较昨日（净流出77 亿元）大幅放缓，今日仅净流出6.5 亿元，显示在价格企稳后，恐慌性抛售压力已明显缓解。
“TACO”交易逻辑仍在延续，为工业品价格提供支撑。外交部今日宣布，中美两国元首将于10 月30 日在韩国釜山举行会晤。结合此前《华尔街日报》关于美方或考虑将“芬太尼关税”减半的报道，以及近期中美双方持续释放的积极信号，市场预期此次高层会晤有望达成阶段性积极共识，推升了市场风险偏好，支撑铜、铝等工业金属价格走强。
“反内卷”预期再度升温，多晶硅与双焦共振走强。其中，多晶硅反内卷预期明显升温，源于协鑫科技在央视访谈中透露，行业联合体（旨在推进“收储”与产能整合）或于年内完成搭建，显著强化了市场对光伏供给侧改革的预期。双焦亦表现强势，主因重点焦企今日宣布启动第三轮焦炭提涨，不过最终能否落地仍需视钢厂接受程度而定。在多晶硅与双焦两大龙头品种带动下，其他“反内卷”品种普遍跟随上涨。
贵金属反弹是超跌后的技术性修复。尽管从基本面看，“TACO”交易下的风险偏好回升以及美元指数的走强（ 盘中触及99） 均不利于贵金属， 且市场对今晚美联储降息25 基点的预期已高达97.8%（CMEFedWatch），缺乏新的利好驱动，但这些并不妨碍贵金属的超跌反弹。本轮调整的速度过快，伦敦金现自10 月20 日高点4381 美元/盎司，仅用7 个交易日便急剧回落至28 日低点3886 美元，期间更是伴随单日5.31%和3.15%的大幅下跌。相较之下，今年4-5 月最大回撤幅度相近（10.85%），但回调耗时长达18 个交易日。因此，在没有新的重大利空背景下，空头回补与技术性买盘或共同推动了今日的修复性反弹。
风险提示
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-29
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