周大生(002867)点评报告：收入端逐季改善，线上业务贡献增长点

　　周大生(002867)

　　投资要点:

　　收入跌幅逐季收窄，25Q3归母净利润同比+13.57%。2025Q1-Q3，公司实现营收67.72亿元（同比-37.35%），归母净利润8.82亿元（同比+3.13%），业绩下滑主因金价高位影响黄金产品终端销售，零售商补货意愿减少。分季度看，25Q1/Q2/Q3实现营收同比分别-47.28%/-38.47%/-16.71%，收入跌幅逐季收窄，归母净利润同比分别-26.12%/+31.32%/+13.57%。

　　“悦己”与“轻珠宝”产品实现较好增长，国家宝藏系列全面升级打造高端化差异。2025Q1-Q3，镶嵌类产品营业收入5.56亿元（同比-4.89%），素金类产品营业收入49.42亿元（同比-44.44%），品牌使用费收入5.69亿元（同比+3.03%）。面对金价高位下门店消费不振，公司积极调整产品结构，“悦己”与“轻珠宝”类产品实现了较好增长，成为结构性亮点。此外，“周大生×国家宝藏”全面升级，打造高端黄金差异化。

　　线上业务贡献增长点，加盟业务承压。线下：2025Q1-Q3，公司加盟业务收入33.45亿元（同比-56.34%），自营线下业务收入13.42亿元（同比-0.86%）。截止2025年9月末，周大生品牌终端门店数量4675家（较2025年初净减少333家），其中，加盟/自营分别为4275/400家，较2025年初分别-380/+47家。线上：2025Q1-Q3，公司电商（线上）业务营业收入19.45亿元（同比+17.69%），收入占比提升至28.72%，主因公司加大轻量化、高性价比产品的线上供给，线上黄金类产品收入同比+33.19%。

　　受益于产品结构优化与金价上行，毛利率与净利率提升明显。2025Q1-Q3，公司毛利率同比大幅提升9.16个pct至29.74%，主因产品结构调整优化以及金价上行带来定价红利，净利率同比+5.10个pct至12.99%。费用率方面，2025Q1-Q3公司销售费用率提升较为明显，同比+3.29个pct至10.91%。

　　盈利预测与投资建议：近期金价高位导致终端销售承压，但公司积极调整产品结构，收入情况逐季好转，“悦己”与“轻珠宝”类产品成为结构性亮点。受益于产品结构优化和金价上行带来的定价红利，毛利率与净利率整体提升明显。当前公司启动国家宝藏店培育计划，布局高端黄金赛道打造产品差异化，整体盈利水平有望进一步提升。我们维持此前的盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.00/1.14/1.27元/股，对应2025年10月28日收盘价的PE分别为14/12/11倍，维持“买入”评级。

　　风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。

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