有色金属行业：《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》点评-供需结构改善或持续优化金属行业盈利能力及估值水平

　　事件：10月28日《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）全文发布，结合9月28日工业和信息化部等八部门发布的《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》（以下简称《方案》），为中国有色金属行业的发展做出了清晰的指引，强调高质量绿色发展路径。我们认为，金属行业的供给或维持低速稳定高质量发展，金属行业的需求或受益新质生产力行业发展而快速扩张，供需结构的改善或推动金属行业盈利能力及估值水平持续优化。

　　从供给侧观察，《建议》和《方案》自上而下对有色金属行业战略矿产的保护和产能产量发展控制均做出指引，强调战略矿产保护和有色金属产量的低速稳定高质量增长。

　　战略矿产的保护与增储至关重要。考虑到我国战略性矿产低储量、高对外依存度的格局，战、矿产保护已成为国家安全和资源战略的重要组成部分。国家将统筹利用超长期特别国债等现有资金渠道，支持有色金属资源开发，并做好重要品种国家储备（储备规模或达到GDP的1.2%）。战略矿产的保护和增储对我国有色金属行业的发展具有重要意义。一方面，资源储量的突破将为我国有色金属的长期稳定生产打下坚实基础，且国内资源储量的提升或有效降低我国金属矿产对外依存度。另一方面，国家收储将推升金属需求。例如，2025年1-5月，我国精炼镍采购超7万吨，累计显性储备超10万吨，约为2024年全球镍精炼产量的3%，国家资源收储推动了金属需求提升。

　　有色金属产量或维持低速稳定高质量增长。2024年，我国十种有色金属产量同比增速为4.3%。在《方案》中，2025—2026年间我国十种有色金属产量年均增长目标设定为1.5%左右，较2024年供给增速出现明显收缩。这也与《建议》中强调的综合整治“内卷式”竞争相互印证，国家或以能效、碳排放、资源配套等市场化手段压减低效产能。我们参考钢铁与锂行业“反内卷”政策进行分析。钢铁行业方面，由于钢铁行业需求疲软，价格及利润水平下跌，为防止行业同质化恶性竞争并破除地方保护，“反内卷”政策利用市场机制及行业自律机制优化升级产能，并实现行业高端化及绿色化转型。钢铁行业“反内卷”政策主要通过四方面实施：（1）通过设备更新和智能化改造提升生产效率；（2）通过产品结构调整提升行业盈利水平；（3）通过环保政策（碳税）倒逼企业升级设备以满足合规要求，提升远期成本曲线；（4）通过行业集群化发展程度提升以扩大规模效应并强化对上游的议价能力。受益于“反内卷”政策的实施，2025年8月黑色金属冶炼及压延加工业毛利率已升至8%，远超去年同期的2%；申万钢铁行业市盈率亦由去年同期的20.52X升至25年10月29日的40.86X（同比+99%），钢铁行业盈利及估值水平明显修复。锂行业方面，行业供给的快速扩张使得矿产品价格大幅下跌。新《矿产资源法》通过对可采矿石品位的限制，实现对低效产能的压减。自2025年7月新《矿产资源法》生效以来，碳酸锂期货价格已由7月1日的62980元/吨累计上涨+28%至10月28日的80800元/吨，锂行业平均动态市盈率也从7月1日的23.94X升至28.81X（+20%）。“反内卷”政策的实施对金属产品价格修复明显，有效提升企业盈利水平，并推动行业持续高质量发展。“反内卷”政策或将向更多产能利用率、产品价格及盈利水平低迷的金属子行业扩散，如镁行业，以此形成优质优价、良性竞争的市场秩序，提升企业盈利及估值水平。

　　从需求侧观察，《建议》和《方案》对我国新质生产力行业发展及相关金属及新材料需求扩张做出了指引，并强调了优质资源出口规则的重新定义。

　　下游产业的发展将快速推动上游金属和金属新材料需求的扩张。金属行业成长依然聚焦于绿色低碳能源转型及新质生产力产业链发展所带来的金属需求端的结构性扩张。成长属性体现于新质生产力的积极发展所推动的各金属品种需求结构性的外扩，具体包括新能源产业链（智能网联汽车产业链及绿色低碳发电产业链），存储及产业升级链（储能、温控以及设备及工艺升级等）以及可再生能源低碳循环产业链的扩张及优化。从铜的各类新兴需求的发展观察，新兴需求的发展已推动铜需求曲线明显右移：2025-2030年间，新能源汽车用铜年复合增速或达16%；5G基站单站耗铜量超60千克，数据中心每GW电力耗铜量达3.7吨，至2030年数据中心带来的新增铜需求量或达55万吨，约占2024年全球铜需求的2%；至2030年，风电、光伏每年累计新增用铜量或达52万吨，这或推动全球铜需求曲线每年产生约2%的右移。新能源汽车、风电、光伏等行业的发展或持续对铜、铝、锂、镁等金属需求起到提振，铷、铯、钽、锗、稀土磁材等需求亦与航空航天、电子等行业的发展高度共振。

　　优质资源输出规则的重新定义。我国将从“资源大国”升级为“规则强国”，对稀土、钨、锑、镓、锗等稀有金属实行出口许可证制度和配额管理，争夺全球定价权。以稀土为例，我国稀土储量达4400万吨（占全球稀土储量40%），稀土矿产量达21万吨（占全球稀土矿产量70%），冶炼分离产能达40万吨（占全球冶炼分离产能92%），形成了完整产业链的优势地位，并对中游冶炼分离具有决定性垄断。稀土产业的出口管制已成为中美贸易战中重要的战略武器：2025年4月，中国宣布对7类中重稀土及其磁体产品实施出口限制；2025年10月，中国对稀土全产业链提出出口管制措施。从稀土供给端观察，行业整合加速叠加《稀土管理条例出台》，稀土供给已进入加速优化的阶段。2023-2024年间，稀土矿采供给年额度增速由21%降至6%，冶炼分离年额度增速由21%降至4%，矿采总量指标较冶炼总量指标年额度过剩增至1.6万吨，整体显示出稀土行业的供给高增速时期或已结束。外部的出口管制叠加内部的供给收缩或持续提升中国稀土行业的全球定价权。以镓为例，中国镓产量占全球原生镓产量的98%。中国已对镓实施多轮出口管制，2023年7月开始出口许可证管理，2024年12月对美实施全面出口禁令，2025年1月将镓提取核心技术纳入管制，2025年5月起跨部门打击走私转运，形成系统性管制机制。受出口管制影响，伦敦战略金属市场镓现货价已由2025年初的597美元/千克升至9月底的1100美元/千克，年内涨幅高达84%。在出口管制政策的引导下，以稀土、镓为代表的稀有战略金属或将迎来“战略武器化”的产业链价值重估。

　　风险提示：地缘政治扰动风险，全球贸易扰动风险，下游需求发展不及预期风险。

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东兴证券 张天丰,闵泓朴