11月金股报告：科技风格有望持续
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2025-10-30 22:23:20
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结论：市场胜率坚实，结构牛情形下赔率空间有限，科技风格有望持续。
10 月：指数整体呈现震荡走势。10 月指数高位震荡，沪指于28 日内突破4000 点。
截至28 日，万得全A 上涨个股日均占比为50.1%，高于9 月的45.6%，赚钱效应有所修复；本月上证指数录得2.71%涨幅，科创50 录得1.58%跌幅，创业板指录得0.27%跌幅，同时沪指的波动率扩大至0.96%，科创50 的波动率扩大至2.87%，创业板指的波动率扩大至2.57%，印证了我们在上一期金股报告中的判断“市场预计维持震荡走势”。
市场流动性依然充裕，科技风格有所收敛
（1）两融规模创历史新高。截至10 月28 日，融资融券余额2.49 万亿元，创历史新高，融资融券交易金额占全A 成交额的11.97%，位于历史80.7%分位。
（2）科技风格有所收敛，节奏上先跌后涨，板块内一级行业仅通信的涨幅处于前列。
科技风格收敛主要源于贸易环境扰动：10 月10 日美总统发文计划于11 月1 日起对中国进口商品加征100%关税及对关键软件实施出口管制，中美关税预期反复导致市场风险偏好下降，且A 股科技板块估值较高，对风险偏好变化更为敏感。科技风格反弹主要受益于预期的修复：党的二十届四中全会明确“十五五”规划对新兴产业与未来产业的支持，叠加新一轮中美经贸磋商推进，科技产业预期修复。
（3）周期风格整体偏弱，但全球定价的资源品相对强势。周期风格整体偏弱的主要原因是基本面改善有限：9 月经济数据在产需两端分化进一步加大，生产端保持韧性，内需指标的下滑较明显。工业、出口单月同比高于前值，服务业单月同比与前值持平，消费、投资、地产销售单月同比均低于前值。全球定价的资源品相对强势主要由于“资源安全”逻辑升温：10 月9 日，商务部、海关总署联合发布公告对超硬材料、稀土设备和原辅料、钬等5 种中重稀土、锂电池和人造石墨负极材料相关物项实施出口管制，政策通过对外限制供给强化资源定价权，战略资源品与技术壁垒品显著受益。
往后看，市场胜率坚实，“结构牛”情形下赔率空间相对有限。
（1）市场胜率基础相对牢固。市场核心定价地产与外需两大风险下降，分别对应去年“924”和今年4 月以来的估值中枢抬升。维稳资金的入市进一步夯实底部预期，市场形成高赔率投资氛围。此外，资金面的支持是边际上的重要催化，指数呈现流动性放大特征。向后看，经济总量虽然边际下行，但幅度有限，私人部门信用增速等核心指标依然平稳。地产景气偏弱，但中资美元债利率仍在下行趋势中，反映风险可控。
中美关税摩擦有波动，但明显升级的概率较低。资金层面，两融余额新高但杠杆水平不极端，融资融券市场平均担保比例281.95%，低于9 月的286.24%。
（2）市场赔率指标处于“结构牛”情形下的相对高位。A 股证券化率、估值中位数与21 年底的结构牛水平相当，历史上只有09 和15 年全面牛市时超出；上证和沪深300的ERP 低于前两轮市场高点，处于滚动三年均值+2STD 的区间下沿。整体来看，“结构牛”情形下，市场赔率空间相对有限，根据历史经验，演化为全面牛市则需要宏观预期的明显改善或流动性进一步扩张。
风格切换的概率较低。
（1）行业估值分化度指标未触发风格切换信号。我们以申万一级行业PB 分化度来衡量风格暴露，指标从顶部回落的过程是估值差的弥合，从底部回升则是估值差扩张，拐点是大级别风格切换的时点。目前指标处于历史中枢略偏上的位置，未触发风格切换的信号。
（2）逻辑上也不满足风格切换的条件。向后看，国内经济预期预计维持平稳，但不足以让顺周期风格充分暴露；市场在“结构牛”情形下的赔率空间也相对有限，低位股票大幅补涨的概率也较低。
配置策略：科技内部低拥挤度的细分赛道、全球定价资源品、外需制造业三条线索。
科技内部分赛道拥挤度较高，但科技风格整体并不拥挤，我们跟踪观察的科技细分赛道中，有59.5%的赛道其成交额占科技板块的比例已超过近3 年的75%水平，而万得科技大类成交额占全A 的比例当前仅处于近3 年的50%分位。建议关注：科技内部交易不拥挤的方向，如港股互联网、消费电子等；受益于联储降息和海外财政扩张的全球定价资源品，如黄金和铜；海外需求相关的制造业。
11 月金股组合：创业板50ETF（策略）、华锐精密（先进产业）、河钢资源（钢铁）、拓普集团（汽车）、美湖股份（汽车）、先声药业（医药）、泰格医药（医药）、中国东航（交运）、康耐特光学（轻纺）、中国财险（非银）。
风险提示：经济下行压力超预期，政策力度不及预期 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：王永健/徐驰 日期：2025-10-30
10 月：指数整体呈现震荡走势。10 月指数高位震荡，沪指于28 日内突破4000 点。
截至28 日，万得全A 上涨个股日均占比为50.1%，高于9 月的45.6%，赚钱效应有所修复；本月上证指数录得2.71%涨幅，科创50 录得1.58%跌幅，创业板指录得0.27%跌幅，同时沪指的波动率扩大至0.96%，科创50 的波动率扩大至2.87%，创业板指的波动率扩大至2.57%，印证了我们在上一期金股报告中的判断“市场预计维持震荡走势”。
市场流动性依然充裕，科技风格有所收敛
（1）两融规模创历史新高。截至10 月28 日，融资融券余额2.49 万亿元，创历史新高，融资融券交易金额占全A 成交额的11.97%，位于历史80.7%分位。
（2）科技风格有所收敛，节奏上先跌后涨，板块内一级行业仅通信的涨幅处于前列。
科技风格收敛主要源于贸易环境扰动：10 月10 日美总统发文计划于11 月1 日起对中国进口商品加征100%关税及对关键软件实施出口管制，中美关税预期反复导致市场风险偏好下降，且A 股科技板块估值较高，对风险偏好变化更为敏感。科技风格反弹主要受益于预期的修复：党的二十届四中全会明确“十五五”规划对新兴产业与未来产业的支持，叠加新一轮中美经贸磋商推进，科技产业预期修复。
（3）周期风格整体偏弱，但全球定价的资源品相对强势。周期风格整体偏弱的主要原因是基本面改善有限：9 月经济数据在产需两端分化进一步加大，生产端保持韧性，内需指标的下滑较明显。工业、出口单月同比高于前值，服务业单月同比与前值持平，消费、投资、地产销售单月同比均低于前值。全球定价的资源品相对强势主要由于“资源安全”逻辑升温：10 月9 日，商务部、海关总署联合发布公告对超硬材料、稀土设备和原辅料、钬等5 种中重稀土、锂电池和人造石墨负极材料相关物项实施出口管制，政策通过对外限制供给强化资源定价权，战略资源品与技术壁垒品显著受益。
往后看，市场胜率坚实，“结构牛”情形下赔率空间相对有限。
（1）市场胜率基础相对牢固。市场核心定价地产与外需两大风险下降，分别对应去年“924”和今年4 月以来的估值中枢抬升。维稳资金的入市进一步夯实底部预期，市场形成高赔率投资氛围。此外，资金面的支持是边际上的重要催化，指数呈现流动性放大特征。向后看，经济总量虽然边际下行，但幅度有限，私人部门信用增速等核心指标依然平稳。地产景气偏弱，但中资美元债利率仍在下行趋势中，反映风险可控。
中美关税摩擦有波动，但明显升级的概率较低。资金层面，两融余额新高但杠杆水平不极端，融资融券市场平均担保比例281.95%，低于9 月的286.24%。
（2）市场赔率指标处于“结构牛”情形下的相对高位。A 股证券化率、估值中位数与21 年底的结构牛水平相当，历史上只有09 和15 年全面牛市时超出；上证和沪深300的ERP 低于前两轮市场高点，处于滚动三年均值+2STD 的区间下沿。整体来看，“结构牛”情形下，市场赔率空间相对有限，根据历史经验，演化为全面牛市则需要宏观预期的明显改善或流动性进一步扩张。
风格切换的概率较低。
（1）行业估值分化度指标未触发风格切换信号。我们以申万一级行业PB 分化度来衡量风格暴露，指标从顶部回落的过程是估值差的弥合，从底部回升则是估值差扩张，拐点是大级别风格切换的时点。目前指标处于历史中枢略偏上的位置，未触发风格切换的信号。
（2）逻辑上也不满足风格切换的条件。向后看，国内经济预期预计维持平稳，但不足以让顺周期风格充分暴露；市场在“结构牛”情形下的赔率空间也相对有限，低位股票大幅补涨的概率也较低。
配置策略：科技内部低拥挤度的细分赛道、全球定价资源品、外需制造业三条线索。
科技内部分赛道拥挤度较高，但科技风格整体并不拥挤，我们跟踪观察的科技细分赛道中，有59.5%的赛道其成交额占科技板块的比例已超过近3 年的75%水平，而万得科技大类成交额占全A 的比例当前仅处于近3 年的50%分位。建议关注：科技内部交易不拥挤的方向，如港股互联网、消费电子等；受益于联储降息和海外财政扩张的全球定价资源品，如黄金和铜；海外需求相关的制造业。
11 月金股组合：创业板50ETF（策略）、华锐精密（先进产业）、河钢资源（钢铁）、拓普集团（汽车）、美湖股份（汽车）、先声药业（医药）、泰格医药（医药）、中国东航（交运）、康耐特光学（轻纺）、中国财险（非银）。
风险提示：经济下行压力超预期，政策力度不及预期 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：王永健/徐驰 日期：2025-10-30
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