资产配置日报：预期兑现

　　复盘与思考:

    　　10 月30 日 ，中美元首会晤圆满收官，双方经贸磋商取得积极成果，股债两市均在定价中美博弈叙事暂告一段落，股市资金兑现离场，债市乐观情绪发酵。

    　　权益市场放量下跌。万得全A 下跌1.05%，全天成交额2.46 万亿元，较昨日（10 月29 日）放量1736 亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.24%和0.68%。南向资金净流入136.41 亿港元，其中阿里巴巴、美团分别净流入8.76 亿港元和8.06 亿港元，中兴通讯净流出3.24 亿港元。

    　　中美元首会晤后，全球市场兑现预期。市场在午后大幅回调，万得全A 跌幅由0.1%迅速扩大到1.1%。但从领导人会晤和近期的经贸谈判结果来看，美国将芬太尼关税由20%降至10%，中国开始采购美国大豆和其他农产品，并暂停稀土出口管制，基本与预期相符，并没有明显的利空信号。值得注意的是，纳斯达克指数期货在午盘时分同样大幅下跌（由上涨0.5%调整为下跌0.4%）。中美市场几近“同时”下跌的背后，或是两者均从10 月23日开始迅速上涨。截至昨日，万得全A 和纳斯达克指数分别上涨3.45%和5.36%。当中美关系缓和的预期提前形成，领导人会晤则是利好落地，资金以此为标志兑现收益。

    　　市场将进入一段宏观“真空期”。11 月的宏观事件相对匮乏，在十五五规划建议全文发布、中美领导人完成会晤和上市公司三季报陆续披露之后，下一个宏观节点或是12 月的政治局会议&中央经济工作会议。由此来看，11月中上旬容易成为市场调整并释放结构风险的窗口期（当前成交集中度和股价偏高的个股占比仍高）。

    　　均衡配置仍是当前较为稳健的思路。在结构风险仍存的背景下，后续行情或难再现7-8 月的持续走强，而更可能是9-10 月的震荡上涨，类似于9 月2-4 日和10 月10-20 日的调整仍可能再度上演。同时，板块或将持续轮动，追涨题材取得收益的难度较大。面对这种情况，在调整发生前可以增大红利仓位以熨平波动，而在调整发生后则加仓科技、有色等板块，博弈其回归趋势的收益。

    　　港股方面，除了全球市场兑现乐观预期以外，鲍威尔称美联储尚未就12 月会议作出决定，也对行情形成压力。降息预期回撤阶段，美元走强，可能继续压制港股行情。不过，港股更适合以中长期视角来看待，尤其是科技板块。在科技产业确认进入景气周期的背景下，恒生科技指数涨幅仍相对温和（4 月8 日以来上涨37.49%，作为科技指数与万得全A 上涨37.85%相近），5-8 月震荡上涨，9 月上涨加速，但涨幅在10 月基本“回吐”，其掣肘主要包括“外卖大战”和美元的阶段性走强。一旦这些因素发生边际变化，以互联网为代表的科技品种有望回归趋势，开启一轮上涨行情。

    　　债市方面，利率在纠结中下行。早盘双边会晤前夕，债市情绪相对谨慎，随着对话时点将近，部分投资者倾向于抢跑定价会后市场风险偏好走强，长端利率小幅上行。上午10 点30 分过后，中美双边官媒开始陆续公开元首发言内容，合作共赢成为本轮对话的主旋律。尽管会晤过程朝着预期中的积极方向发展，但利率反而定价利空出尽，逆势开启下行行情。午后，股市止盈退场情绪强化，各大股指普遍由涨转跌，债市则进入相对纠结的状态，长端利率横盘震荡，券商在买与卖之间反复，基金回归观望。

    　　利率曲线近乎平行下移，信用市场则在久期维度继续挖掘。利率方面，经历昨日强势行情过后，今日短久期国债略有降温，在个券成交笔数下降的同时，3 年内国债收益率降幅由4-5bp 收敛至1bp 左右，1 年、3 年期国债活跃券分别收于1.38%、1.41%；7 年、10 年、30 年期国债活跃券下行1-2bp 至1.64%、1.80%、2.16%。信用方面，中长久期品种表现更优，3-5 年二级资本债收益率下行约2bp，5 年城投债收益率下行幅度在2-3bp 区间。

    　　央行何时买债、中美关系演化、债基赎回费率，这些不确定性相继落地，债市做多的基础不断强化。近期两组数据的变化值得持续关注，一是公募债基被赎回的情况，其实从10 月中旬开始，随着利空因素逐个出清，理财、保险、券商及信托（含理财通道）、公募FOF 等机构陆续普遍回归基金的净申购盘，当前可能仅剩下银行自营仍然存在一定赎回诉求，但其操作时点往往集中在利率下行时段。二是债券借贷余额，本周以来这个数字正在快速下降，由上周五的8707 亿元降至30 日的7958 亿元，这样的变化尤其体现出活跃券的做空力量走弱。

    　　短期来看，债市逢调整买入的逆向操作仍然是较优的选项，在多头预期开始凝聚的背景下，也可逐渐追加博弈久期的仓位。而在品种上，近期随着10 年、30 年国债含税券（25 附息26、25 特国06）皆已升级为活跃品种，税收利差压缩也为其带来更多的超额收益，在利差压尽以前，可能均是交易维度更好的工具。10 年国开含税券则受到发行节奏偏慢的影响（或多于利率上行过快，成本考量相关），活跃度偏低，税收利差较高，后续个券流动性上升，同样值得关注。

    　　商品市场情绪明显转冷，“se ll the news”逻辑主导盘面。随着中美经贸高层会晤成果及美联储10 月议息会议决议双双落地，市场此前交易的核心宏观预期均已兑现。工业品普遍表现偏弱，沪铜、沪铝微跌0.10%和0.05%。“反内卷”情绪有所降温，相关品种涨跌互现，焦煤、碳酸锂、焦炭表现较好，分别上涨1.62%、1.19%和0.59%，多晶硅微幅回调，而生猪与玻璃则显著承压，分别下跌2.30%和2.85%。贵金属板块情绪有所回暖，沪金、沪银分别收涨0.82%和0.54%。

    　　工业品吸金延续，贵金属流出放缓但结构分化。据文华财经，商品指数净流入资金14 亿元。其中，生猪净流入7.9 亿元，碳酸锂净流入7.8 亿元。值得注意的是，贵金属板块整体净流出1.6 亿元，内部表现分化，沪金获超5 亿元资金回流，而沪银则净流出6.7 亿元。此外，焦煤单日流出4.9 亿元，反映高位获利了结情绪升温。

    　　黄金短期仍获支撑，但上涨受制于美元走强。尽管鲍威尔鹰派表态对贵金属构成利空，但金价受益于前期超跌反弹需求及美联储主席更替预期。美国财长贝森特批评美联储“模型失灵”，并计划12 月上旬启动主席候选人第二轮面试，力争圣诞节前完成任命。此外，世界黄金协会数据显示，2025 年Q3 全球黄金需求达1313 吨（含场外交易），创单季新高，凸显实物需求韧性对金价的托底作用。

    　　“反内卷”情绪降温，而双焦与碳酸锂仍维持偏强。双焦在政策预期与供应偏紧支撑下冲高，钢厂铁水高位、主产地扰动频发，叠加“反内卷”下国有矿控产预期，现货提涨、成交活跃。碳酸锂则受益于矿端紧缺、下游新能源及储能需求稳健、社会库存降至13 万吨。江西枧下窝矿复产时间未明，若延迟将支撑锂价高位震荡。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-10-30

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎