高层会晤：预期和现实

　　今天在韩国进行的高层会晤，让市场跌宕起伏，但是最终的结果是好的。用一句话概括本次的会晤，即让缓和的时间更长一点，让风险发生的门槛更高一点，用一年的时间尽量达成中美全面贸易协议。从结果和详讯来看，中美会谈的结果是建设性的，而对于面临美国焦头烂额局面（政府关门、司法挑战和游行不断）的特朗普而言，也急需处理好与中国的关系，缓解美国国内面临的政治压力。

    　　对市场而言，今天的波动很大。开始时因为双方会谈时间偏短，暂时无新闻发布会、无联合声明，市场情绪由乐观转向悲观；后续随着协议的内容逐步浮出水面，并且基本符合预期，市场开始反转；不过整体而言，由于前期过于乐观的预期以及“卖事实”的交易习惯，风险资产整体还是走低的。

    　　那么今天的协议究竟如何？

    　　整体而言中国主动的色彩可能更浓一些。会谈达成了为期一年的缓和协议，这本身就耐人寻味：不是之前的90 天一续，而是延期1 年，和明年美国中期选举基本重合，这样能避免选举年双方紧张的关系延伸到经贸问题上。具体而言，在这一年里：

    　　首先，中国将暂缓10 月出台的稀土等物项的出口管制新规，相应的美方暂停9 月29 日出台的出口管制50%股权穿透性规则，这一点上是有些超预期的。

    　　其次，非常重要的一点在于美国对中国芬太尼关税下调了10%，而中方也表态将相应调整针对美方上述关税的反制措施——包括取消今年对美国大豆加征的10%的关税，为大规模进口美国大豆创造条件。

    　　最后，特朗普期待明年早些时候访华（可能在明年4 月，基本符合预期），并且邀请习近平主席访问美国。

    　　除此之外，中美双方暂停相互之间额外航运费的征收，继续暂缓24%的对等关税，以及妥善推进Tiktok 交易，这些基本都是意料之中的内容。

    　　而美国单方面还透露一些谈判的细节：例如市场比较关注的芯片问题，双方也有所讨论，但不涉及Blackwell 等高端芯片，这一点不及市场乐观预期；例如中国进口美国大豆的规模问题，根据美国财长贝森特透露，今年可能有1200 万吨，未来三年每年或达到2500 万吨。

    　　如何去看待高层会晤的标志性意义？

    　　首先，虽然最终达成了关税和管制的暂缓，但无论如何，暂缓不等于解决，只是缓和了当前的主要矛盾，把问题交给时间；　　

    　　其次，这是两国领导人在这一任期内的第一次会晤，第一次往往份量会更足，这意味着中美之间缓和期的时间会更长些；有了基本的共识框架，解决相关问题的摩擦会更小些；

    　　第三，元首会晤也开启了下一轮中美周期——从现在到明年早些时候特朗普　　可能访华。

    　　综上，中美博弈的前半段以大豆进口和芬太尼关税为抓手，双方能保持基本的缓和，着手解决问题；后半段则以特朗普访华、全面贸易协议为目标，双方可能展开新一轮博弈。

    　　最后，总结今年以来的教训，从市场角度，特朗普除了“TACO 交易”，还有“反向TACO 交易”：事先渲染和宣传很积极，结果却往往不尽人意。

    　　从资产角度，短期内以美股为代表的权益资产需要挤出前期对超预期内容的乐观定价，消化美联储的宽松分歧，或助力贵金属在本轮调整中筑底。

    　　风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大。 机构：民生证券股份有限公司 研究员：陶川/邵翔 日期：2025-10-31

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