十一月策略及十大金股：风格再均衡 寻找新主线

　　十一月策略：风格再均衡，寻找新主线

    　　警报阶段性解除。我们此前提出，“双节”后中美市场回调背后有着更深层次原因：全球金融资产扩张了到历史高位，这一金融泡沫在此前美国服务业滑坡的经济状态下较脆弱，一旦遭遇突发风险时市场容易回调。而近期风险有所缓解：

    　　1）美国10 月PMI 缓解了衰退担忧；2）市场对美国区域银行坏账的担忧缓解；3）中美贸易谈判不断释放良好信号。

    　　过去两周回调较多的领域(尤其是TMT)近期获得修复，但其内部已有明显的扩散和切换：不再是受海外AI 基础设施建设拉动的板块一枝独秀，而是扩散到国产算力、自主可控和消费电子上。同时，景气度较高的周期(石油石化)和制造(电力设备、机械设备)也有所表现，一些龙头红利股也创出新高。这种风格再均衡背后是：成长和价值之间的估值和成交额分化到达极限，但系统性的基本面驱动还未发生，于是市场进入风格均衡阶段，各领域开始寻找自身的变化。

    　　关注未来可能造就共识的变化。首先，中期维度最具确定性的全球制造业修复，将带来两方面机会：一是实物消耗的扩张。美国9 月CPI 及消费者信心数据低于预期，为降息周期的延续提供了基础，这将为海外投资创造更好的环境并带来实物消耗的扩张，中国对关键资源的掌控和依托于资源的优势产能获得价值重估。二是中国优势产业在全球制造业发展中利用好“卖铲人”的身份变现，当前全球发展触碰了电力瓶颈，而这恰是中国的优势，投资的机会从来不局限于发展迅速的单一产业：类比新能源建设后期，行情也扩散到“新老共生”下的煤炭、石油石化，在2022 年后因为估值和行业格局更优，后者呈现出了更好的投资机会。在解决电力瓶颈的能力以外，高端制造已经成为中国出口的“新名片”，有望伴随海外振兴制造业和国防工业的周期进一步提升市场份额。其次，《公报》中“有效市场与有为政府相结合”指明了走出通缩的路径，而进一步的是出口的优势，是否会从资金与贸易流动的角度，帮助中国走出CPI和PPI 的负增长区间。参考过去10 年中两轮物价企稳的经验：通胀来源和内需龙头往往有超额收益。

    　　寻找机会，为牛市换挡。我们一直强调，服务业向下带来风险，而制造业向上带来机会。当下，风险短期解除可以更多聚集机会。全球制造业的复苏驱动并不统一，但是方向正走向一致（美国得益于AI 的外溢，欧洲来自于周期性和财政政策的转变，新兴市场则是资金回流与产能重建的长期趋势），降息周期可能让上述因素同频。我们的推荐顺序因上述变化而略有调整：第一，海外降息后制造业活动修复与投资加速的实物资产：上游资源（铜、铝、油、锂），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；第二，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）、国防军工；第三，国内价格企稳，内需回升下的煤炭，食品饮料，航空。

    　　风险提示

    　　国内经济修复不及预期，海外 经济大幅下行。 机构：国金证券股份有限公司 研究员：牟一凌/梅锴 日期：2025-10-31

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