银行：存款形势研究（五）-政策积极效果渐显，量价修复进行时

　　投资要点：

　　政策效果渐显，信贷派生压力下存款向上修复。2024下半年存款派生受对公信贷需求拖累继续下行，但在零售信贷改善、财政力度加强等积极因素支撑下，下行斜率趋于平缓。虽然派生面临压力，但受益于理财资金回流，8月以来存款增速仍逆势向上修复：一方面，治理“手工补息”后理财资产配置重回同业存款，另一方面，9月下旬债市调整触发理财阶段性赎回，资金由债市回流银行。存款结构也出现积极变化：虽信贷派生受需求影响明显放缓，但各月非金融企业存款新增规模由季节性下方修复至中上游。主要有两方面原因：一方面在于住房销售有所恢复，促进存款由居民向企业流动；另一方面在于隐债置换加快，专项债资金支出后沉淀至融资平台并进一步向其下游扩散形成企业存款。

　　自律管控疏通利率向存款市场传导渠道。2024年政策利率（7天逆回购操作利率）、基准利率（DR、国债收益率、LPR）下降明显，向货币市场、债券市场、贷款市场传导较为通畅，但向存款市场传导仍面临一些堵点。在此背景下，自律组织加强对存款定价行为管理，通过治理“手工补息”、优化同业存款定价管理、在存款服务协议中引入利率调整兜底条款等措施，阻断存款市场多个套利渠道。受益于此，前期刚性较强的企业活期存款付息率步入下行通道。此外，国有行分别于7月与10月实施近年力度较大存款降息，与此前相比，该两次存款降息均实现与LPR同步，体现经营主体主动加强存款市场化定价。

　　存款量价或仍朝着积极方向演绎。积极货币、财政、消费、房地产政策影响下，存款派生与循环具备改善潜力，或继续促进存款进一步修复。但仍需关注大资管扰动：包括理财在内的大资管市场与存款市场关联性较强，近年前者体量不断增长，其资产配置行为及股债市场表现仍可能引起存款超季节波动。与2024年不同的是，存款市场套利空间大幅压缩，认为监管因素对存款的扰动明显淡化，股债市场波动或将主导明年存款超季节波动。定价方面，规范同业存款及重定价影响下，存款利率将加快下行。2024年9月24日以来，国债收益率下行幅度明显大于同期政策利率，指向资产端仍有进一步下降空间。2024年存贷利率同步性连续验证，认为资产端下行压力加大将触发国有行新一轮存款挂牌利率调降。

　　关注稳定分红与复苏潜力投资主线。2023年以来，无风险利率持续下行，叠加房地产及中小银行等重点领域风险可控被持续验证，资产配置视角的股息率优势亦成为基本面之外的重要定价因子。2024年12月以来国债收益率下行明显，板块股息率优势再度体现，国有行股续创历史新高。当前债市提前反映降息降准预期，认为行情经历快速上涨后将有所降温。从更长视角看，宏观政策空间依然具有想象力，消费与投资修复将缓解银行业零售风险上升、存款定期化加剧等痛点。这种情形下复苏逻辑占优，建议加大对中小银行的关注。

　　风险提示：个贷风险快速上升；贷款利率下行幅度明显大于存款利率导致息差明显收窄；中小银行风险快速上升。

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东海证券 王鸿行