三季报业绩总结：整体盈利改善 结构亮点增多

　　业绩增长：三季度A股盈利增速改善，结构层面亮点突出2025 年前三季度A股公司盈利同比增长5.4%，非金融盈利同比增1.7%。全A/金融/非金融2025 年前三季度归母净利润分别增长5.4%/9.5%/1.7%，从非金融分解来看，营业收入同比增长0.6%，利润率有所改善。其中单三季度来看，全A/金融/非金融净利润同比+11.4%/+18.9%/+3.8%，较二季度均明显改善，而且三季度非金融净利润环比为-1.2%，为历史同期较高水平。宏观方面，三季度房地产走弱和关税影响进一步显现，实际上是过去金融周期下行以及逆全球化的集中缩影，企业盈利增长改善有部分低基数和资本市场活跃因素，但是也有企业内生韧性的体现。金融方面，三季度资本市场表现较好且交易活跃，为非银金融贡献可观的业绩增长，其中单三季度证券盈利同比+58.9%，保险盈利同比+68.3%，银行三季度盈利增长2.8%也较之前改善。非金融方面，分板块来看，主板非金融/创业板/科创板三季度盈利同比分别+0.2%/+30.5%/+66.7%。按新老经济划分来看，新老经济分化仍相对较高，单三季度新经济盈利同比进一步提升至12.1%，老经济盈利同比降幅大幅收窄至-2.1%。上中下游盈利增长分别为4.0%/10.3%/-3.1%，其中PPI同比跌幅收窄叠加低基数效应，使得上游盈利同比修复程度显著，中游盈利增长进一步提升，主要受新能源业绩拐点显现以及出口链韧性影响。但下游则主要受房地产以及消费行业影响，而盈利增长较弱。从利润分配情况来看，能源原材料的盈利ttm占比从2022年高点接近40%的水平进一步回落至3Q25 的30.5%。行业层面，盈利改善行业增多，TMT板块、有色金属及部分中游领域表现较好。按照申万二级行业统计，归母净利润同比增长超过20%的行业达48 个（占比37%），为2022 年以来次高（最高的是2023年四季度低基数之下达55 个），显示盈利改善的行业在增多，体现出政策转向带来的效果。具体行业层面的业绩增长特征包括：1）能源原材料板块：“反内卷”政策是能源原材料三季度盈利影响的关键变量，但各行业表现延续分化。有色金属仍受益全球地缘环境变化，叠加去美元化、宽松预期和AI新需求等因素影响下，黄金和铜的价格明显上涨，其余金属部分受益“反内卷”或其它供需因素，三季度工业金属/贵金属/稀有金属盈利同比+45.2%/+58.7%/+78.2%；钢铁、基础化工、建材在低基数叠加“反内卷”政策发挥一定作用，盈利同比+231.1%/+23.3%/+16.4%。煤价、油价延续偏弱，三季度煤炭、石油石化盈利同比-25.2%/-2.5%。2）中游制造板块：电力设备及新能源在低基数之下，三季度盈利同比增长52.5%，其中电池板块基本面拐点得到确认，三季度盈利同比增长53.6%，较二季度环比改善；光伏产业链受益于“反内卷”政策打击低于成本价销售，各环节价格普遍企稳，单三季度盈利实现扭亏转盈；机械受益于机器人产业景气度上升以及出口偏强机会，三季度盈利同比增长12.7%，国防军工盈利增长改善仍不明显；电力及公用事业同比增长4.1%，其中火电板块受益于上游煤炭价格下跌，盈利同比增长27.6%。3）消费板块：消费领域由于政策退坡以及需求偏弱等原因，三季度业绩表现不佳。

    　　出海仍然是消费板块重要支持因素，家电在“以旧换新”政策效应减弱的情况下仍实现2.7%的盈利增长，汽车板块中乘用车盈利明显下滑，但汽车零部件受益出海和机器人产业高景气，三季度实现27%的盈利增长。除此之外，消费板块三季报盈利增长明显走弱，商贸零售/轻工制造/消费者服务/食品饮料/纺织服装三季度盈利同比分别为-61.3%/-22.7%/-17.8%/-15.2%/-10.0%。医药板块整体盈利仍较弱，中证创新药板块盈利增长10.5%，也相比二季度走弱。4）TMT板块：AI产业趋势的积极影响进一步扩散，板块盈利延续高增长，三季度电子盈利同比+45.3%，细分元器件/半导体/光学光电子同比增长78.6%/55.9%/36.1%，增速较二季度进一步提升，计算机在偏低基数及AI趋势推动下同比增长82.6%；三季度传媒在低基数以及游戏行业复苏的支撑下同比增长44.9%。具体到与AI相关的部分主题指数，中证人工智能指数三季度盈利同比+83.3%，其中算力领域，与英伟达供应链高度关联的创业板人工智能　　同比+141%，其中光模块（+117%）、PCB（+113%），与国产算力更相关的科创芯片同比+101%。总结来看，三季度业绩同比增幅前五的行业为钢铁、计算机、非银行金融、电力设备及新能源、有色金属，降幅前五的为房地产、商贸零售、农林牧渔、煤炭及轻工制造。A股权重行业前三季度盈利延续较高增长，驱动指数表现。实体经济的行业结构与A股行业盈利构成，尤其与A股行业权重存在一定差异，新兴行业在股指权重的占比高于盈利占比。根据我们测算，虽然银行、石油石化、煤炭以及房地产链，合计占A股盈利比重超过一半，但是从自由流通市值权重来看，当前只占A股12%左右。而TMT、新能源、医药、有色金属等高景气行业，虽然盈利占比仅为17%，但是占A股权重超过50%，这可能是市场认知不足的地方。我们分别选取当前以及2023 年年底万得全A的前20 大权重行业，并统计今年前三季度和过去2 年的盈利增长情况。2025 年全A指数的权重行业盈利增长状态较好，其中软件开发增长86%，光学光电子增长75%，证券及半导体增长超50%，电池、保险、工业金属增长超30%，仅光伏设备回落较多。相较之下，2023-2024 年的权重行业，盈利累计下滑超过20%的行业接近一半，对于指数带来拖累。业绩质量：A股非金融ROE企稳，资本开支增速仍较低，资产负债表凸显韧性1）A股非金融ROE有所企稳。3Q25 的A股非金融ROE(ttm)相比2Q25 环比略升，2021 年2 季度高点以来，本轮ROE下行周期此前已持续约16 个季度，有望自3Q25 开始阶段企稳，但仍不足以认为拐点已出现。结构上，上中下游ROE环比变化均不大，上游行业ROE小幅走低，中下游行业ROE企稳反弹，下游行业若剔除地产后，自3Q23 以来整体处于改善趋势中（累计改善幅度约0.8 个百分点）。进一步拆分来看，其中非金融净利润率略有提升，具体分解显示毛利率和费用率均有下降。值得注意的是，此前拖累ROE的核心因素是资产周转率明显下行，三季度的非金融资产周转率环比已基本持平，其中老经济行业资产周转率下滑，而新经济行业企稳反弹。从资产负债率来看，非金融整体资产负债率也相比去年同期基本持平，其中新经济同比提升较明显。其中ROE（TTM）连续两个季度均提升的行业包括传媒、电子、计算机、通信、电力设备及新能源、有色金属、钢铁、建材和非银金融；同时满足ROE（TTM）超过10%的是非银金融和有色金属。2）A股现金流量表相比二季度改善程度放缓。从不同类别的现金流来看，筹资现金流/营业收入往往是资本开支的领先指标，该指标在今年二季度首次出现反弹后，三季度基本持平，该指标作为资本开支的领先指标，当前状态显示企业融资需求改善程度仍然不足。从经营现金流来看，上市公司的经营现金流/营业收入(ttm)自去年下半年以来持续改善，三季度与二季度基本持平，仍然处于2010 年以来最高水平，上市公司的净现金流/营业收入经历过去连续净流出后在三季度进一步转为净流入。自由现金流维度，非金融企业（剔除地产和建筑）的自由现金流/所有者权益维持在5.2%左右的历史最高水平，是支持A股企业分红确定性的关键因素。（图表18-图表20）3）资本开支增速较二季度基本持平，出海和AI相关领域资本开支明显增长。非金融企业的资本开支自2Q24 转负，走出去产能的第一步以来，目前已经连续6 个季度负增长，2025 年上半年资本开支降幅收窄后，三季度资本开支增速较上半年基本持平，并未进一步改善。结构上，三季度传统经济领域资本开支仍为负增长，新经济行业资本开支基本持平。其中受益于AI产业趋势的电子和计算机延续10%以上的资本开支增长，而通信板块资本开支仍为负增长，与出海关联度较高的汽车、家电的三季度资本开支同比增长超过20%，机械行业资本开支也从两位数下滑转为正增长。电力设备及新能源板块资本开支仍为两位数负增长，但是锂电池和光伏明显分化，前三季度电池资本开支增长转正，而光伏设备仍下滑47%左右，削减资本开支力度较强。相较之下，传统行业资本开支大多仍为负增长，此前资本开支大幅扩张的煤炭板块三季度资本开支同比下滑37%。整体而言，大部分行业经历资本开支多年连续下滑，由于需求改善迹象不明显仍处于配置的左侧。但是在AI和出海两大趋势的拉动下，部分行业资本开支开始重新扩张，我们认为从产能周期视角，供给侧出清和扩张重启仍是未来重要的投资思路。

    　　4）A股企业的资产负债表延续韧性，较多指标明显改善。我们自下而上对A股上市公司进行加总形成非金融企业资产负债表，总量层面上，非金融企业资产增速延续反弹，自3Q24 的3.2%反弹至3Q25 的4.2%，剔除房地产后增速反弹至5.9%，资产负债表扩张速度继续回升。金融板块资产增速较上个季度回落0.3 个百分点至+10%水平。我们针对非金融企业（剔除房地产、建筑和石油石化）构建资产负债表，细分项目有以下信息：a）预收账款：历史上预收账款指标对企业收入具有一定领先性，类似于企　　业订单领先于收入确认，值得关注的是预收账款增速连续4 个季度改善，剔除房地产/建筑之后该指标的同比增速由明显负增长反弹至3Q25 的+9.0%，或体现企业经营活力有所改善，预付款项也由负转正至+5.0%。b）应收账款：非金融企业应收账款增速继续回落，如果剔除房地产和建筑行业该指标从2024 年底的8.1%回落至4.9%，已经低于资产增速。但是该增速水平仍明显高于收入增速，因此前三季度非金融企业应收账款周转率降至4.7，继续处于历史最低水平，账款拖欠问题仍然有待改善。应付账款增速也仍然维持高于资产和收入的增速。c）生产性资产：固定资产增速维持7%左右的平稳水平，而在建工程连续3 个季度增速为负且下滑幅度加快至-3.8%，反映企业资本开支增长放缓后，在建工程正在加速转固，去产能的过程仍在进行中。d）存货：企业存货增速大幅反弹至6.8%，与工业企业的产成品存货增速有一定背离，拆分来看主要是高景气的科技硬件、电力设备等行业加速补库存，景气上行周期得到进一步确认。e）短期金融资产：企业的短期金融资产连续多个季度体现为15%以上的高增长，可能反映股市繁荣的背景下企业的权益投资规模有所增加，非金融企业的公允价值变动损益前三季度为455 亿元，对企业利润增速有1 个百分点的正贡献。配置上，围绕景气行业更加均衡配置

    　　财务报表显示新老分化，景气回升行业增多。整体而言，上市公司三季度金融行业盈利亮眼，而非金融利润改善与低基数和股市繁荣有一定关联。但是在房地产低迷和关税挑战的背景下，我们从上市公司现金流量表和资产负债表仍看到明显的韧性，较多指标仍然延续2024 年四季度以来的改善趋势；而且结构上高端制造和科技创新领域呈现较高的景气度，出现改善拐点迹象的行业也在增多。由于基数原因，我们预计非金融四季度盈利增速可能继续提升，2025 年全年非金融盈利可能实现5%左右的增长。而且从结构层面，我们在中报点评中提出市场呈现为结构主线驱动指数的行情，虽然整体盈利增长并不算高，但是指数权重行业实现盈利高增长，仍可驱动指数上行。从三季报来看，上述行业前三季度盈利增长普遍超过20%，市场上涨并非没有盈利支撑，而是由于部分权重行业的盈利增长驱动，我们预计经历过去长时期去产能，未来走出基本面低谷的行业有望继续增多，结构主线仍有望成为市场上行的驱动力。

    　　配置层面建议更加均衡。自6 月以来股市加速上涨以来，科技成长风格成为市场共识并且领涨市场，我们认为科技成长风格占优的阶段性因素在于产业趋势和盈利兑现，在产业趋势未出现不利的拐点之前，科技成长风格在中期仍有望占优。但是短期基于部分因素，我们认为市场风格可能需要更均衡，一是年内科技成长风格涨幅较大，积累较多获利资金；二是无论从公募基金的配置，以及融资资金在AI相关行业的配置集中度都处于较高水平，同样存在一定的拥挤度较高的问题；三是从三季报来看，除了AI以外仍有不少景气回升领域。配置更加均衡并非全面重回红利板块，而是从高度共识的AI向其它基本面同样向好，或者估值性价比足够高的领域适度切换。我们建议结合产能周期视角，关注电池、有色金属、创新药、消费电子、光学光电、养殖业等；从出海机遇并结合估值的视角，关注工程机械、电网设备、商用车、白色家电等行业。

    　　A股周度市场回顾（2025 年10 月27 日至10 月31 日）市场表现：市场先扬后抑，交投情绪改善。本周上证指数微涨0.1%，偏大盘蓝筹的沪深300 微跌0.4%，偏成长风格的创业板指和科创50 表现分化，分别+0.5%/-3.2%，中证红利-0.5%。成交层面，本周日均成交额2.3 万亿元，较上周有所放量。行业层面，本周基础化工、电力设备及新能源、消费者服务领涨；通信、银行、电子等表现偏弱。

    　　近期关注：1）10 月30 日中美元首在韩国釜山举行会晤1。经贸磋商达成的成果共识主要有：美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。美方将暂停实施其9 月29 日公布的出口管制50%穿透性规则一年。中方将暂停实施10 月9 日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301 调查措施一年。美方暂停实施相关措施后，中方也将相应暂停实施针对美方的反制措施一年。此外，双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易等问题达成共识。2）10 月28 日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第　　十五个五年规划的建议》及说明发布2。“十五五”规划建议分领域部署了“十五五”时期的战略任务和重大举措，明确从产业发展、科技创新、国内市场、经济体制、对外开放、乡村振兴、区域发展，到文化建设、民生保障、绿色发展、安全发展、国防建设等重点领域的思路和重点工作。3）2025 金融街论坛年会开幕3。10 月27 日，2025 金融街论坛年会在北京开幕。本次年会主题为“创新、变革、重塑下的全球金融发展”，“一行一局一会”负责人出席并发表讲话。其中潘功胜表示央行将继续坚持支持性的货币政策，恢复公开市场国债买卖操作，研究实施个人修复信用的政策措施等4；李云泽表示将着力提升经济金融适配性、深化改革扩大开放等5；吴清表示将推进板块改革，增强多层次市场体系的包容性和覆盖面，稳步扩大高水平制度型对外开放等6。同日证监会发布《合格境外投资者制度优化工作方案》7及《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》8。4）系列支持性政策发布。国家外汇局发布通知，从推动便利化政策优化扩围、支持创新业态健康发展、提升服务贸易企业资金使用效率三个方面推出9 项政策措施9；商务部等五部门发布《城市商业提质行动方案》，提出21 项具体举措10；五部门联合印发《关于开展医养结合促进行动的通知》，决定开展为期3 年的医养结合促进行动11；财政部等五部门联合印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，主要包括优化国内商品退（免）税政策管理，进一步扩大免税店经营品类等12。5）部分经济数据发布。9 月我国规模以上工业企业利润同比增长21.6%，环比增长1.2ppt13，连续两个月增速超过20%，高技术制造业、装备制造业等新质生产力较快增长。中国10 月官方制造业PMI 为49，制造业景气水平有所回落；非制造业PMI 为50.1，升至扩张区间14。6）海外方面，美联储降息25 基点，将联邦基金利率下调至3.75%-4.00%，为年内第二次降息，并宣布自12 月1 日起结束资产负债表缩减15。本次FOMC 会议偏鹰派，美联储内部对于降息路径分歧加大，美债利率大幅走高，美元同样冲高，美股与黄金小幅调整。此外，美国参议院再次未能通过程序性表决16，政府停摆仍将继续 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：黄凯松/刘欣懿/李求索/李瑾/魏冬 日期：2025-11-01

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