深挖财报之2025年三季报分析：盈利复苏 牛市更扎实

　　财报深挖：四大角度解读25 年三季报

    　　景气度：基础化工、有色金属、电子、汽车、非银金融、电力设备、机械设备、国防军工、计算机、传媒、通信、美容护理景气度向好。预期与估值：

    　　三季报披露后，有色金属、房地产、非银金融、国防军工、通信预期上修同时估值下降。库存周期：多数行业主动补库存，医药生物、综合、计算机、煤炭进入被动去库存阶段。出口链：电子、家用电器、汽车和电力设备境外占比高同时收入增速居前。

    　　业绩总览：25Q3 的营收、归母净利润累计、当季同比增速均上行，25Q3国防军工、非银金融、电子、有色金属、汽车等营收同比增速领先大类层面，25Q3 的营收累计和当季同比增速均上行，仅上游原材料和下游必选当季营收同比跌。行业层面，25Q3 国防军工、非银金融、电子、有色金属、汽车、综合等营收同比增速领先；通信行业营收同比虽连续22 期正增长，但已从近期高位回落18 期。钢铁（202.9%）、国防军工（74.6%）、非银金融（64.9%）、传媒（57.0%）、电力设备（52.2%）等归母净利润同比增速领先。

    　　ROE：25Q3 整体ROE 环比弱上行，全A 非金融25Q3 毛利率相对上期下行ROE：25Q3 整体ROE 环比弱上行，下游必选消费（9.8%）表现最好，中游制造（6.7%）、支持服务（6.3%）等表现较差。全A 非金融25Q3 毛利率相对上期下行，下游必选消费毛利率（29.7%）等表现最好，支持服务（15.3%）、房建（11.5%）等表现较差。周转效率：25Q3 煤炭、社会服务、公用事业、通信、石油石化、非银金融等存货周转率较高。

    　　库存与资本开支：企业补库支出与资本开支意愿不足状态延续，但两者均微弱回升

    　　库存周期：全A 非金融25Q3 存货增速为-3.9%，25Q3 相比25Q2 增速上行0.3pct；25Q3 购买商品、接受劳务支付的现金同比增速为-0.1%，25Q3 相比25Q2 速上行2.3pct。25Q3 国防军工和电子补库明显，美容护理、环保、交通运输、商贸零售等行业存货集中度降低。资本开支：25Q3 企业扩产意愿反弹，但仍为负值。

    　　两维度看超预期：盈余惊喜组合更新

    　　惊喜行业：从近一个月的盈利预测变化看，2025 年9 月30 日至2025 年10月31 日，2025 年一致预测净利润中值上调率居前的行业为：煤炭(18.92%)、钢铁(18.18%)、有色金属(25.53%)、非银金融(35.37%)、银行(50%)；2025 年预测净利润中值下调率前五的行业为：煤炭(40.54%)、食品饮料(46.09%)、美容护理(61.29%)、家用电器(35.29%)、社会服务(30.49%)。

    　　从业绩公告后首个交易日的市场表现看，净利润断层（即业绩预告后的首个交易日的最低价高于上个交易日的最高价）现象出现概率较高的行业分别有有色金属(4.96%)、纺织服饰(4.67%)、非银金融(7.32%)、银行(4.76%)、商贸零售(3.09%)。

    　　盈余惊喜组合更新：我们梳理了本次财报公告后出现了净利润断层现象、业绩公告后首个交易日股价涨幅超过5%，且近一个月内2025 年一致预期净利润中值上调幅度较大的前30 家公司。

    　　风险提示：个别数据导致统计误差；财务报告较行业基本面变化及市场预期变化存在时滞；财务数据不包含表外信息、解释力有限。 机构：天风证券股份有限公司 研究员：吴开达/肖峰 日期：2025-11-01

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