注册制新股纵览：恒坤新材：聚焦光刻材料及前驱体材料 实现SOC与BARC国产替代
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2025-11-02 09:26:17
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本期投资提示：
AHP 得分及配售比例：剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算恒坤新材AHP 得分均为2.58 分，分别位于科创体系AHP 模型总分42.4%分位、44.0%分位，处于中游偏下、中游偏上水平。假设以85%入围率计，中性预期情形下，恒坤新材网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0386%、0.0374%。
光刻材料及前驱体材料细分领先者，多款自研产品有望放量。公司是境内少数具备12 英寸集成电路晶圆制造关键材料研发和量产能力的创新企业之一。在光刻材料领域，公司SOC、BARC、KrF 光刻胶、i-Line 光刻胶等多款自产产品量产供货，其中SOC 产品能够满足先进NAND、DRAM 存储芯片制造工艺、45nm 至7nm制程逻辑芯片制造工艺需求。截至25H1，公司自产SOC 与BARC 已累计量产供货超过50,000 加仑，系境内少数在12 英寸集成电路领域实现SOC、BARC 量产供货的企业之一，产品成功替换境外厂商同类产品，前十大晶圆厂中已有多家成为公司客户。在12 英寸集成电路领域，公司2023 年SOC 与BARC 销售规模均为境内市场国产厂商第一，2024 年SOC 境内市占率超10%。同时，公司已有超过10 款i-Line 光刻胶、KrF 光刻胶以及ArF 光刻胶进入验证流程，部分产品已小规模销售，预计将在未来实现国产替代。在前驱体材料领域，公司自产硅基前驱体材料以TEOS 为主，产品纯度达到9N 电子级别要求，未来将在客户端逐步置换公司自Soulbrain 引进的TEOS。
募投储备新品产能，加速光刻材料国产替代。2028 年中国境内集成电路前驱体、光刻胶市场规模将达176.0 亿元、150.3 亿元，23-28 年复合增速为27.4%、18.5%，但市场由境外厂商占据主要市场份额，i-Line 光刻胶、SOC 国产化率10%，BARC、KrF 光刻胶、ArF 光刻胶国产化率不足3%。从国产化进程分析，公司已在同行业竞争中占得先机。公司已有超过5 款前驱体材料在研发或验证过程中，随着“集成电路前驱体二期项目”建成，公司预计每年将实现3.3 亿元集成电路前驱体产品销售额。此外，“集成电路用先进材料项目”建成后，公司将具备年产500 吨包含ArF、KrF 光刻胶以及其他光刻材料如ArF BARC、KrF BARC、SOC 和Top Coating 的生产能力，产品性能达到国际同类产品先进水平。
业绩规模较小，自产产品毛利率较低，研发费用率领先。我们选择彤程新材、晶瑞电材、艾森股份等6 家A 股上市公司作为可比上市公司。22-25H1，公司营收、归母净利规模低于可比公司平均，其中营收规模仅高于艾森股份。同期，公司自产光刻材料毛利率均超过33%，处于可比中游水平，而自产前驱体材料因处于产能爬坡阶段，毛利率于25H1 转正，导致公司自产产品毛利率低于可比均值，而研发费用率领先可比公司。受行业需求周期波动，23年收入同比增速放缓，24 年产业务加速放量，22-24 年应收复合增速为30.50%，领先可比，但受研发费用及期间费上行影响，同期归母净利复合增速仅为-1.99%。截至2025 年10 月31 日收盘，可比公司PE(TTM)区间为40.13~113.45 倍，均值为71.05 倍，其所属行业C39 计算机、通信和其他电子设备制造业近一个月静态市盈率为60.46 倍。
风险提示：1）产品未能实现产业化的风险：如新产品开发失败或因客户需求发生变化，将导致新产品无法实现产业化。2）客户集中度较高及单一客户依赖的风险：公司前五大客户、第一大客户的收入占比超过90%、55%，若未来公司与重要客户的长期合作关系发生变化等，将产生不利影响。3）与引进产品供应商合作终止或交易条件发生重大不利变化的风险：
如果未来公司与其他主要引进产品供应商合作终止或交易条件发生重大不利变化，则将导致公司引进产品销售收入和毛利进一步下降。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-11-01
AHP 得分及配售比例：剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算恒坤新材AHP 得分均为2.58 分，分别位于科创体系AHP 模型总分42.4%分位、44.0%分位，处于中游偏下、中游偏上水平。假设以85%入围率计，中性预期情形下，恒坤新材网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0386%、0.0374%。
光刻材料及前驱体材料细分领先者，多款自研产品有望放量。公司是境内少数具备12 英寸集成电路晶圆制造关键材料研发和量产能力的创新企业之一。在光刻材料领域，公司SOC、BARC、KrF 光刻胶、i-Line 光刻胶等多款自产产品量产供货，其中SOC 产品能够满足先进NAND、DRAM 存储芯片制造工艺、45nm 至7nm制程逻辑芯片制造工艺需求。截至25H1，公司自产SOC 与BARC 已累计量产供货超过50,000 加仑，系境内少数在12 英寸集成电路领域实现SOC、BARC 量产供货的企业之一，产品成功替换境外厂商同类产品，前十大晶圆厂中已有多家成为公司客户。在12 英寸集成电路领域，公司2023 年SOC 与BARC 销售规模均为境内市场国产厂商第一，2024 年SOC 境内市占率超10%。同时，公司已有超过10 款i-Line 光刻胶、KrF 光刻胶以及ArF 光刻胶进入验证流程，部分产品已小规模销售，预计将在未来实现国产替代。在前驱体材料领域，公司自产硅基前驱体材料以TEOS 为主，产品纯度达到9N 电子级别要求，未来将在客户端逐步置换公司自Soulbrain 引进的TEOS。
募投储备新品产能，加速光刻材料国产替代。2028 年中国境内集成电路前驱体、光刻胶市场规模将达176.0 亿元、150.3 亿元，23-28 年复合增速为27.4%、18.5%，但市场由境外厂商占据主要市场份额，i-Line 光刻胶、SOC 国产化率10%，BARC、KrF 光刻胶、ArF 光刻胶国产化率不足3%。从国产化进程分析，公司已在同行业竞争中占得先机。公司已有超过5 款前驱体材料在研发或验证过程中，随着“集成电路前驱体二期项目”建成，公司预计每年将实现3.3 亿元集成电路前驱体产品销售额。此外，“集成电路用先进材料项目”建成后，公司将具备年产500 吨包含ArF、KrF 光刻胶以及其他光刻材料如ArF BARC、KrF BARC、SOC 和Top Coating 的生产能力，产品性能达到国际同类产品先进水平。
业绩规模较小，自产产品毛利率较低，研发费用率领先。我们选择彤程新材、晶瑞电材、艾森股份等6 家A 股上市公司作为可比上市公司。22-25H1，公司营收、归母净利规模低于可比公司平均，其中营收规模仅高于艾森股份。同期，公司自产光刻材料毛利率均超过33%，处于可比中游水平，而自产前驱体材料因处于产能爬坡阶段，毛利率于25H1 转正，导致公司自产产品毛利率低于可比均值，而研发费用率领先可比公司。受行业需求周期波动，23年收入同比增速放缓，24 年产业务加速放量，22-24 年应收复合增速为30.50%，领先可比，但受研发费用及期间费上行影响，同期归母净利复合增速仅为-1.99%。截至2025 年10 月31 日收盘，可比公司PE(TTM)区间为40.13~113.45 倍，均值为71.05 倍，其所属行业C39 计算机、通信和其他电子设备制造业近一个月静态市盈率为60.46 倍。
风险提示：1）产品未能实现产业化的风险：如新产品开发失败或因客户需求发生变化，将导致新产品无法实现产业化。2）客户集中度较高及单一客户依赖的风险：公司前五大客户、第一大客户的收入占比超过90%、55%，若未来公司与重要客户的长期合作关系发生变化等，将产生不利影响。3）与引进产品供应商合作终止或交易条件发生重大不利变化的风险：
如果未来公司与其他主要引进产品供应商合作终止或交易条件发生重大不利变化，则将导致公司引进产品销售收入和毛利进一步下降。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-11-01
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