2025年9月及Q3经济数据点评：经济边际走弱 生产端强于需求端
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2025-11-02 13:23:17
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核心观点 综合来看,三季度以来我国经济扩张步伐有所放缓,表现为消费、基建投资及制造业投资增速回落,房地产投资降幅扩大。上述变化主要源于外部环境更趋复杂严峻与国内结构调整压力持续显现的叠加影响。从全年目标观察,2025年GDP增速预期设定在5%左右,前三季度已实现+5.2%的同比增长。尽管四季度受去年同期高基数影响,单季增速或有所回落,但完成全年目标的压力并不大。展望四季度,针对消费边际走弱、房地产周期持续筑底及基建投资受抑等突出短板,政策层面是否推出新的增量举措,将成为决定经济走势的关键变量,需重点关注:
（1）Q3经济增速下降，但年度增速目标实现难度不大2025年三季度，国内生产总值（GDP）不变价同比+4.8%，与市场预期一致。
从生产法视角观察，第三季度第二产业与第三产业增加值同比分别+4.2%和 +5.4%，后者显著高于整体GDP增速。分行业观察，增加值实际增速低于总体 GDP增速的主要为第二产业的建筑业，以及第三产业的住宿和餐饮业、房地产业，具体情况如下：李度，建筑业增加值同比一-2.3%，降幅较二李度扩大 1.7PCTS，主要受房地产周期持续筑底、地方政府债务化解背景下基建项目推进节放缓的双重制约；房地产业增加值同比-0.2%，由二季度+1.0%转为负增，除行业景气度延续低迷外，去年同期基数抬升亦形成拖累；住宿和餐饮业增加值同比 +3.6%，增速较二季度回落1.6PCTS，或与消费补贴政策集中于实物消费、对服务消费形成一定挤出，以及假期分布错位等因素相关。
支出法角度：三季度表现最好的是出口，7月到9月出口增速分别录得+7.1%、+4.3%和+8.3%，增速总体较二季度边际改善，带动今年前3个季度出口累计同比增速为+6.1%，在美国掀起新一轮贸易战的背景下仍然高于去年全年的+5.8%；表现最差的仍然是房地产投资，7到9月单月同比增速持续下滑，带动今年前3个李度房地产开发投资同比录得-13.9%，较去年全年的-10.6%降幅加深；制造业投资和基建投资三季度均呈现逐步降速，带动前3个季度二者同比增速分别为+4.0%和 +3.3%，较去年全年的+9.2%和+9.2%增速明显下降；03消费总体走弱，7月到9 月社零同比分别录得+3.7%、+3.4%和+3.0%，但受前两个季度消费表现良好的带动，前三季度社零累计增速仍达到+4.5%，高于去年全年的+3.5%。（2）9月消费边际走弱2025年9月，社零同比录得+3.0%，低于8月的+3.4%和去年全年的+3.5%。
分商品零售和餐饮收入看，2025年9月，商品零售同比为+3.3%，增速低于8月的 +3.6%伯略高十去年全年的+3.2%，餐饮收入同比为+0.9%，增速低十8月的 +2.1%和去年全年的+5.3%。9月社零环比-0.18%，为近10年同月唯一负值。总量数据层面，9月社零相比8月边际走弱。
今年上半年，得益于消费补贴政策的支持以及居民消费意愿的回升，社会消费品零售总额（社零）总体增速保持回升态势。然而，进入三季度后，随着补贴力度减弱，加之前期补贴政策在一定程度上提前释放了部分消费需求，社零增速出现放缓，特别是9月，叠加去年基数抬升后，放缓态势更加明显。若今年四季度未推出增量消费补贴政策，四季度各月社零增速可能延续边际放缓趋势。伯从全年视角来看，消费对经济增长的支撑作用预计将较去年显著增强。据国家统计局数据显示，今年前三季度，最终消费支出对经济增长的贡献率达到53.5%，较上年全年提升 9.0个白分点，继续发挥经济增长主引擎的作用。
3）9月固投增速继续边际放缓
今年一季度，在经济动能逐步修复及逆周期调节政策前置发力的共同推动下，我国投资实现良好开局，固投及其主要分项（制造业、基建和房地产投资）增速全面超越去年全年水平。进入二季度后，受房地产持续探底、地方政府债务化解以及外部贸易摩擦等因素影响，固定资产投资及其主要分项增速出现边际放缓。至二李度，前期拖累因素持续存在，加之稳增长政策进入相对真空期，固定资产投资增速及其中制造业、基础设施与房地产二大分项增速呈现回落态势。
9月制造业固定资产投资完成额单月同比增速降至-1.9%，降幅较8月再度走活0.6个百分点。除全球贸易环境不确定性居高不下因素持续扰动外，核心拖累在于“大规模设备更新和消费品以旧换新”政策对制造业投资的即期拉动效应边际走弱。今年共安排了2000亿元超长期特别国债资金支持大规模设备更新。据国家发展改革委最新披露，截至8月13日，已有1880亿元资金下达完毕，对应实际撬动设备更新投资约1万亿元，资金撬动倍数约5.3倍，与2024年1500亿元超长期特别国债带动8000亿元项目总投资所形成的5.3倍杠杆率基本一致，显示政策工具乘数效应相对稳定。但按现有节奏测算，8月下旬后新下达用于设备更新的资金仅120 亿元左右，若全部于9一12月形成实物工作量，对应增量投资规模大概率低于1000 亿元，对制造业投资的支撑力度相对有限。展望四季度，随着“十五五”规划编制进入冲刺阶段，中央与地方层面会否再次追加超长期特别国债额度、或通过定向金融工具为设备更新领域提供增量资金，需进一步观察。
9月当月房地产投资录得-21.3%，降幅较8月加深1.8PCTS，延续了4月以来持续走弱的趋势，带动前9个月房地产投资累计同比为-13.9%，对固投的拖累作用依然较大。从数据角度，9月房地产行业在筑底，房价、新房销售、房地产投资等数据全线走弱，唯一的亮点是在去年同期低基数的影响下房屋竣工面积时隔18个月首次转正，后续能否持续仍需观察。
9月大口径基建投资同比-8.0%，降幅较8月扩大1.6个百分点，带动前9月累计增速降至+3.3%，为2022年以来新低。基建投资的下行，与化债背景下地方政府决策谨慎有关。代表地方基建的道路运输业和公共设施管理业前9月累计投资增速分别为-2.7%和-2.8%，对基建投资形成拖累。根据发改委8月初的公告，支持两重项目建设的8000亿资金在7月底前已经下达完毕，考虑到项自资金下达到形成实际工作量需要一定时间，预计后续基建项目仍有一定支撑。针对化债对基建的拖累，中央已出台政策应对。9月29日，发改委宣布推出5000亿元新型政策性金融工具，用于补充项目资本金。10月17日，财政部宣布，从地方政府债务结存限额中安排 5000亿元下达地方，用于化解存量政府投资项目债务、清欠企业账款及支持有效投资。除以上政策外，针对进一步激活基建的目标，年内是否尚有增量政策出台，仍需持续关注。
（4）9月工业生产回升
2025年9月规模以上工业增加值同比+6.5%，较8月+1.3PCTS。今年前3个季度规模以上工业增加值累计同比+6.2%，较去年全年+0.4PCTS，显示今年工业生产总体较去年有所扩张。分二大类看，9月采矿业增加值同比+6.4%（较上月 +1.3PCTS），公用事业同比+0.6%（较上月-1.8PCTS），制造业+7.3%（较上月 +1.6PCTS），是9月当月工业生产增速上升的主要支撑项。从产能利用率角度，工业子行业中，三季度产能利用率较二季度提升的有公用事业（+2.8PTS）、汽车制造业（+2.0PCTS）、计算机通信和其他电子设备制造业（+1.7PCTS）和电气机械和器材制造业（+1.4PCTS），在体现出反内卷成果的同时，也与工业增加值增速靠前的行业重合度较高。总体来说，得益于出口增速的上行和产业升级的加速，9月生产端的表现优于需求端，工业增加值增速较8月上行，后续的关注点主要在基建、房地产等需求端堵点进一步修复后，供需的再平衡。
风险提示：中美贸易谈判进展低于预期；全球经济衰退超预期；内需恢复速度不及预期；国际地缘格局超预期变动。 机构：中航证券有限公司 研究员：刘庆东 日期：2025-11-02
（1）Q3经济增速下降，但年度增速目标实现难度不大2025年三季度，国内生产总值（GDP）不变价同比+4.8%，与市场预期一致。
从生产法视角观察，第三季度第二产业与第三产业增加值同比分别+4.2%和 +5.4%，后者显著高于整体GDP增速。分行业观察，增加值实际增速低于总体 GDP增速的主要为第二产业的建筑业，以及第三产业的住宿和餐饮业、房地产业，具体情况如下：李度，建筑业增加值同比一-2.3%，降幅较二李度扩大 1.7PCTS，主要受房地产周期持续筑底、地方政府债务化解背景下基建项目推进节放缓的双重制约；房地产业增加值同比-0.2%，由二季度+1.0%转为负增，除行业景气度延续低迷外，去年同期基数抬升亦形成拖累；住宿和餐饮业增加值同比 +3.6%，增速较二季度回落1.6PCTS，或与消费补贴政策集中于实物消费、对服务消费形成一定挤出，以及假期分布错位等因素相关。
支出法角度：三季度表现最好的是出口，7月到9月出口增速分别录得+7.1%、+4.3%和+8.3%，增速总体较二季度边际改善，带动今年前3个季度出口累计同比增速为+6.1%，在美国掀起新一轮贸易战的背景下仍然高于去年全年的+5.8%；表现最差的仍然是房地产投资，7到9月单月同比增速持续下滑，带动今年前3个李度房地产开发投资同比录得-13.9%，较去年全年的-10.6%降幅加深；制造业投资和基建投资三季度均呈现逐步降速，带动前3个季度二者同比增速分别为+4.0%和 +3.3%，较去年全年的+9.2%和+9.2%增速明显下降；03消费总体走弱，7月到9 月社零同比分别录得+3.7%、+3.4%和+3.0%，但受前两个季度消费表现良好的带动，前三季度社零累计增速仍达到+4.5%，高于去年全年的+3.5%。（2）9月消费边际走弱2025年9月，社零同比录得+3.0%，低于8月的+3.4%和去年全年的+3.5%。
分商品零售和餐饮收入看，2025年9月，商品零售同比为+3.3%，增速低于8月的 +3.6%伯略高十去年全年的+3.2%，餐饮收入同比为+0.9%，增速低十8月的 +2.1%和去年全年的+5.3%。9月社零环比-0.18%，为近10年同月唯一负值。总量数据层面，9月社零相比8月边际走弱。
今年上半年，得益于消费补贴政策的支持以及居民消费意愿的回升，社会消费品零售总额（社零）总体增速保持回升态势。然而，进入三季度后，随着补贴力度减弱，加之前期补贴政策在一定程度上提前释放了部分消费需求，社零增速出现放缓，特别是9月，叠加去年基数抬升后，放缓态势更加明显。若今年四季度未推出增量消费补贴政策，四季度各月社零增速可能延续边际放缓趋势。伯从全年视角来看，消费对经济增长的支撑作用预计将较去年显著增强。据国家统计局数据显示，今年前三季度，最终消费支出对经济增长的贡献率达到53.5%，较上年全年提升 9.0个白分点，继续发挥经济增长主引擎的作用。
3）9月固投增速继续边际放缓
今年一季度，在经济动能逐步修复及逆周期调节政策前置发力的共同推动下，我国投资实现良好开局，固投及其主要分项（制造业、基建和房地产投资）增速全面超越去年全年水平。进入二季度后，受房地产持续探底、地方政府债务化解以及外部贸易摩擦等因素影响，固定资产投资及其主要分项增速出现边际放缓。至二李度，前期拖累因素持续存在，加之稳增长政策进入相对真空期，固定资产投资增速及其中制造业、基础设施与房地产二大分项增速呈现回落态势。
9月制造业固定资产投资完成额单月同比增速降至-1.9%，降幅较8月再度走活0.6个百分点。除全球贸易环境不确定性居高不下因素持续扰动外，核心拖累在于“大规模设备更新和消费品以旧换新”政策对制造业投资的即期拉动效应边际走弱。今年共安排了2000亿元超长期特别国债资金支持大规模设备更新。据国家发展改革委最新披露，截至8月13日，已有1880亿元资金下达完毕，对应实际撬动设备更新投资约1万亿元，资金撬动倍数约5.3倍，与2024年1500亿元超长期特别国债带动8000亿元项目总投资所形成的5.3倍杠杆率基本一致，显示政策工具乘数效应相对稳定。但按现有节奏测算，8月下旬后新下达用于设备更新的资金仅120 亿元左右，若全部于9一12月形成实物工作量，对应增量投资规模大概率低于1000 亿元，对制造业投资的支撑力度相对有限。展望四季度，随着“十五五”规划编制进入冲刺阶段，中央与地方层面会否再次追加超长期特别国债额度、或通过定向金融工具为设备更新领域提供增量资金，需进一步观察。
9月当月房地产投资录得-21.3%，降幅较8月加深1.8PCTS，延续了4月以来持续走弱的趋势，带动前9个月房地产投资累计同比为-13.9%，对固投的拖累作用依然较大。从数据角度，9月房地产行业在筑底，房价、新房销售、房地产投资等数据全线走弱，唯一的亮点是在去年同期低基数的影响下房屋竣工面积时隔18个月首次转正，后续能否持续仍需观察。
9月大口径基建投资同比-8.0%，降幅较8月扩大1.6个百分点，带动前9月累计增速降至+3.3%，为2022年以来新低。基建投资的下行，与化债背景下地方政府决策谨慎有关。代表地方基建的道路运输业和公共设施管理业前9月累计投资增速分别为-2.7%和-2.8%，对基建投资形成拖累。根据发改委8月初的公告，支持两重项目建设的8000亿资金在7月底前已经下达完毕，考虑到项自资金下达到形成实际工作量需要一定时间，预计后续基建项目仍有一定支撑。针对化债对基建的拖累，中央已出台政策应对。9月29日，发改委宣布推出5000亿元新型政策性金融工具，用于补充项目资本金。10月17日，财政部宣布，从地方政府债务结存限额中安排 5000亿元下达地方，用于化解存量政府投资项目债务、清欠企业账款及支持有效投资。除以上政策外，针对进一步激活基建的目标，年内是否尚有增量政策出台，仍需持续关注。
（4）9月工业生产回升
2025年9月规模以上工业增加值同比+6.5%，较8月+1.3PCTS。今年前3个季度规模以上工业增加值累计同比+6.2%，较去年全年+0.4PCTS，显示今年工业生产总体较去年有所扩张。分二大类看，9月采矿业增加值同比+6.4%（较上月 +1.3PCTS），公用事业同比+0.6%（较上月-1.8PCTS），制造业+7.3%（较上月 +1.6PCTS），是9月当月工业生产增速上升的主要支撑项。从产能利用率角度，工业子行业中，三季度产能利用率较二季度提升的有公用事业（+2.8PTS）、汽车制造业（+2.0PCTS）、计算机通信和其他电子设备制造业（+1.7PCTS）和电气机械和器材制造业（+1.4PCTS），在体现出反内卷成果的同时，也与工业增加值增速靠前的行业重合度较高。总体来说，得益于出口增速的上行和产业升级的加速，9月生产端的表现优于需求端，工业增加值增速较8月上行，后续的关注点主要在基建、房地产等需求端堵点进一步修复后，供需的再平衡。
风险提示：中美贸易谈判进展低于预期；全球经济衰退超预期；内需恢复速度不及预期；国际地缘格局超预期变动。 机构：中航证券有限公司 研究员：刘庆东 日期：2025-11-02
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