宏观经济研究：政策增量已显现 助力企稳目标完成

　　10 月份制造业PMI 下滑至49%（前值49.8%），回落至2025 年4 月的水平（4月2 日美国对等关税全面落地）。其中生产端下滑尤其显著，而这部分曾是9 月经济数据中为数不多的亮点，引发了市场担忧。对此我们认为，10 月生产端的数据波动主要源于中秋假期错位带来的一次性冲击，更值得关注的是需求端的变化线索，在各项政策支撑下，未来内需扩大有望对冲外部环境压力，重新引导景气度指标回升。

    　　中秋假期错位很大程度上影响了10 月PMI 读数，具体表现为制造业生产端承压、服务业景气回升：（1）8-10 月制造业PMI 波动主要源于与生产相关的分项，其中生产、采购量等PMI 分项环比跌幅均较大；供货商配送时间PMI 也大幅下降至50%（前值50.8%），主要是因为假期期间配送效率下降。这一现象可能也导致当前景气度较高的高技术行业（如电子设备制造业）和装备制造业PMI 下降幅度较大，9 月环比分别下降1.1 和1.7 个百分点。（2）中秋错位的影响在服务业中也有显现，但和制造业生产端的方向相反。在国庆、中秋节日效应带动下，服务业PMI回升0.1 个百分点至50.2%，其中与居民出行消费密切相关的铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上的高位景气区间，对冲了房地产行业景气度偏弱的影响。

    　　但也不难看出，外需对整体经济景气度的负面影响还需要更长时间才能消化。10 月新出口订单PMI 下降至45.9%，环比下降1.9 个百分点，而整体新订单PMI 仅下降0.9 个百分点，说明外需对需求端的拖累仍不容忽视，对小型企业景气度的影响尤其显著。此外，即便10 月末中美领导人会晤显著改善了中美外贸环境（如“芬太尼关税”下调10%），由于此前消费品“抢出口”的透支程度较大，短期内对外贸订单的改善幅度可能也较为有限。

    　　可喜的是，新一轮政策对于内需的拉动，可能才刚刚开始显现，后续更值得期待：

    　　（1）经过多轮国补后，政策的杠杆效应依然可观。此前市场认为四季度国补力度和三季度一样维持在690 亿元，在外贸压力逐渐显现的情况下，消费品行业景气度可能显著走弱，但是实际上10 月消费品行业景气度韧性要强于高新技术行业。10 月消费品行业PMI 为50.1%（50.6%），环比下降幅度小于整体（下降0.8 个百分点），在外贸订单压力可能集中在圣诞节用品等消费品行业的情况下，支撑大概率源于内需，“双十一”的购物热度可以形成印证。统计局数据显示，受“双十一”促消费活动等因素带动，邮政业商务活动指数升至70.0%以上。前述现象共同指出，虽然四季度国补规模环比并未增长（3-4 季度均为690 亿元），但发挥的作用依然可观。

    　　（2）新一轮政策增量资金对于投资的拉动已经开始显现，有助于缓解此前市场对固定资产投资下滑的担忧。10月底，政策性金融工具5000亿元资金已全部投放完毕，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域，并且这些资金带来的需求增量已经体现在10 月PMI 数据当中——虽然10 月建筑业PMI 小幅下滑0.2 个百分点至49.1%，但其中新订单和业务活动预期PMI 均大幅上升（分别上升3.7、3.6 个百分点），说明拖累主要源于假期期间施工节奏放缓，实际上各项资金已经到位，即将形成实物工作量。

    　　展望后续，尽管整体制造业PMI 依然受到外部不利形势的影响，但新一轮政府增量资金将持续拉动内需，有助于改善短期下滑的企业信心。展望后续，随着后续外贸冲击逐步消化，内需不断扩大的实际成效将进一步在数据中体现出来，继续引导整体经济企稳。

    　　风险提示

    　　国际形势发生变化影响国内政策风格的风险。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：孙国翔/孙金霞/陈至奕 日期：2025-11-02

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