策略周观点：基金加仓节奏如何影响牛市主线？

　　核心结论：2025 年基金三季报显示，TMT 行业配置比例接近40%，创历史新高。如果剔除市值波动的影响，基金对TMT 行业的超配比例达到11.3%，2024 年Q4 以来公募基金对TMT 行业超配速度明显加快。复盘历史上公募基金对牛市主线超配的节奏和市场表现，我们认为主要存在以下几个特征：（1）一轮牛市中，基金加仓主线板块的节奏往往和市场波动较同步，通常有两轮加速超配期。基金对主线板块的超配比例在第一轮加速超配期间就已经开始连续创新高，最终的超配比例可能远高于历史水平。

    　　（2）基金对主线板块加速超配2-3 个季度后，超配幅度通常会有半年-1年的震荡或下降去消化交易拥挤，这一阶段主线板块超额收益波动会加大，可能跑输非主线板块。（3）基金对主线板块的加速超配期，通常也是牛市主线超额收益最确定的时期。第二轮加速超配期间，超配比例新高出现的时间与主线板块牛市见顶基本同步。

    　　（1）2013-2015 年TMT 牛市：2013 年Q1-Q3 和2015 年Q1 两轮加速超配，2 个超配比例高点分别为2013 年Q3(9.4%)和2015 年Q1（15.1%）。

    　　2013 年Q4-2014 年基金对TMT 超配比例震荡，期间价值类板块表现强。

    　　2015 年Q1 基金再次加速超配TMT， TMT 整体超额收益再次大幅走强。

    　　（2）2019-2020 年白酒牛市：2019 年Q1-Q2 和2020 年Q2-2021 年Q1两轮加速超配，2 个超配比例高点分别为2019 年Q2 (9.8%)和2021 年Q1（10.7%），2019 年Q3-2020 年Q1 基金对白酒行业超配比例下降，期间防御性板块和TMT 表现较强。2020 年Q2-2021 年Q1，基金再次大幅加仓白酒行业，期间白酒行业超额收益依然稳定走强。

    　　（3）2020-2021 年新能源牛市：2020 年Q2-Q3、2021 年Q2-2022 年Q2两轮加速超配，2 个超配比例高点分别为2020 年Q3 (5.1%)和2022 年Q2（9.5%)。2020 年Q4-2021 年Q1 基金对电力设备行业超配比例下降，2021 年Q1 周期板块领涨。2021 年Q2-2022 年Q2 基金加速超配新能源，电力设备行业在2021 年稳定走强，但2022 年上半年波动加大。

    　　（4）当前或仍处于新一轮机构加速超配TMT 的早期，科技成长仍是本轮牛市主线，但短期可能受超配节奏放缓影响波动加大。基金加速超配牛市主线过后最终的超配比例可能远高于历史水平，后续基金对TMT 超配比例或仍有较大上升空间。基金也可以通过TMT 内部从上游硬件向下游应用的高低切实现超配比例的持续提升。2024 年Q4 以来基金对TMT行业已经持续4 个季度超配比例环比增幅扩大，加上四季度存在估值切换的季节性规律和资金风格再平衡的需求，基金对TMT 行业超配节奏有放缓的可能性，短期可能使得成长主线超额收益波动加大，这一阶段非牛市主线或有阶段性领涨机会。

    　　风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 机构：信达证券股份有限公司 研究员：李畅/徐国铨 日期：2025-11-02

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