策略周末谈：做时间的朋友

　　牛市进入第二阶段：从“科技牛”向“财富牛”过渡10 月“超级宏观月”结束后，“科技牛”进入博弈深水区，顺周期顺势成为配置的更优选——市场估值已经较高，如果后续EPS 不改善，市场需要震荡调整，顺周期可以阶段性避险，而如果EPS 改善，则大概率是顺周期领涨。我们认为，当前时点是做多顺周期的最佳窗口，以下是五个做多顺周期的理由——理由一：顺周期是“时间的朋友”

    　　三季度开始，市场开始交易盈利能力的变化（△ROE），换句话说：久违的景气投资开始回归。虽然市场整体在定价盈利能力变化，但对不同行业的定价尺度不同——TMT 股价明显领先于基本面改善，而顺周期股价则落后于基本面改善。

    　　在市场震荡调整的关口，顺周期更像“时间的朋友”。

    　　理由二：“十五五”规划的潜在要求

    　　“十五五”规划建议中提到：2035 年人均国内生产总值达到中等发达国家水平。

    　　即便静态假设下，该目标需每年GDP 实际增长4.1%+通胀贡献1.2%+人民币升值0.9%的共同作用才能实现，实际要求的增速或许更高。这需要明年尽快迎来温和通胀，并伴随着一定的汇率升值，由此奠定了顺周期行业的增长基调。

    　　理由三：跨境资本回流，重演2019-2021

    　　近期的报告中，我们反复强调跨境资本回流将有效反哺内需，事实上顺周期改善的端倪已经出现。跨境资本即将加速回流中国，推动中国内需和优势制造以及有供需缺口的全球商品系统性重估，并演化为各类生产要素的“涨价重估”，一如2020 年疫情后跨境资金回流驱动的一轮茅/宁核心资产牛市。

    　　理由四：公募新规对“再平衡”的导向

    　　本周公募基金“比较基准”新规的推出，将推动TMT 和顺周期持仓的“再平衡”。

    　　由于三季度公募并没有大幅新发，科技Q3 的抱团更多是从顺周期调仓而来的结果，这导致边际上公募对顺周期的定价权开始增强，而对TMT 定价权开始减弱。

    　　理由五：9 月开始，各类增量资金流入放缓，市场进入博弈深水区配置建议：从“科技牛”过渡到“财富牛”

    　　建议继续沿着“有新高”的思路配置——【有】色金属：全球再工业化+去美元化逻辑主导下，大宗商品“走向1978”（金/银/铜）；【新】消费：国民财富回流，居民边际消费倾向改善带来的大众消费需求（零食/宠物/美护/旅游出行）；【高】端制造：跨境资本回流背景下，具备出口优势的新能源/化工/医疗器械/工程机械等，以及自主可控背景下具备后发优势的国产算力链。

    　　风险提示：国际环境变化，产业政策变化风险，技术进步节奏不及预期等。 机构：西部证券股份有限公司 研究员：曹柳龙/徐嘉奇/李超 日期：2025-11-02

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