A股2025年三季报分析之总量篇：整体收入利润增速回升且ROE改善 关注PPI修复带动企业补库进程
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2025-11-02 21:15:06
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本期投资提示：
25Q3 A 股盈利营收增速延续小个位数正增，ROE 环比改善，全年净利润增速有望达到10%。1）成长性：A 股（非金融和“三桶油”，不含北交所，以下如无特殊说明均为此口径）扣非净利润增速自21Q1 的高点后经历了两年下滑和两年负增长，25Q1 回升至7.0%，25Q2 回落后25Q3 小幅反弹0.4 个百分点至3.2%，随着2024 年同期基数压力的逐季走低保持正增长。本轮A 股营收增速高点同样出现在21Q1（44.8%），连续下行14 个季度后到24 Q3 见底回升，2025 年增速回正，25Q3边际回升0.9 个百分点至1.7%。2）全年盈利敏感性测算：中性情境下2025 年A 股（非金融和三桶油）扣非净利润增速在6%-17%。2024 年亏损的样本截至25Q3 已实现14.7%的扭亏幅度，考虑到2024 年年报低基数，预计2025 年报扭亏幅度会更高。按照25Q3 盈利样本和亏损样本增速线性假设外推，即2024 年盈利的样本企业在2025 年实现0-5%的小幅正增长、亏损样本扭亏15%左右，那么2025 年全A 至少有6%的扣非净利润增速。若年报在低基数下扭亏幅度进一步增加（如20%-25%），那么2025 年全A 盈利能够实现8%-17%的增速。3）出海公司利润收入保持高增，内需型企业底部改善。2025 年前三季度出口链公司业绩增速延续占优，但在海外关税政策反复的冲击下，叠加过去两年海外补库需求形成的业绩高基数，出海依赖度60%以上的公司样本业绩增速回落。内需类公司绝对增速偏弱，但延续改善趋势，利润增速连续3 个季度回升并转正，收入增速连续4 个季度降幅收窄。4）盈利能力：A 股毛利率和ROE 仍处于历史底部区间，ROE 环比改善，主要是企业控费促使销售净利率回稳以及资产周转率底部企稳。
不同板块的盈利情况对比：25Q3 创业板和科创板增速和ROE 回升。主板（非金融和“三桶油”，不含北交所，如无特殊说明，下同）25Q3 扣非净利润增速回落0.2 个百分点至2.4%，营收增速回升0.9 个百分点至0.9%，恢复正增长。25Q3 创业板利润和营收增速分别提升2.8 和1.3 个百分点至15.8%和10.4%，科创板利润和营收增速分别提升12.4 和1.2 个百分点至-13.6%和5.5%。若剔除光伏企业，科创板利润增速已回正至21.5%，营收增速上升至13.5%。所有板块ROE 均环比改善，创业板和科创板明显修复。25Q3 主板（非金融和“三桶油”）ROE 边际回升0.1 个百分点至6.6%，创业板ROE 回升0.5 个百分点至6.3%。科创板ROE 回升0.5 个百分点，若剔除光伏则回升0.7 个百分点至3.7%。指数角度，几乎所有主要宽基指数的利润和收入增速均在回升，毛利率方面，上证50 和科创50 毛利率TTM 延续改善，绝对水平处于近一年来新高，其他宽基仍有下行压力。ROE除了红利指数回落至历史最低水平外，其他宽基和板块均有环比改善。
价格修复有望带动企业补库；供给增速放缓，企业继续加大分红回购力度。1）PPI 改善有望带动企业回归补库周期。2022 年末以来，PPI 进入负增长区间，价格长期低迷也导致A 股存货增速随后历史首次进入负增长，企业持续处于去库状态。随着2025 年下半年来“反内卷”推进落实，PPI 降幅开始收敛，有望带动企业库存回补和盈利水平进入正循环周期。2）资本开支和在建工程保持负增长，企业人员扩张和费用投放意愿处于历史低位。25Q3 A 股资本开支和在建工程增速回落且仍处于负增长区间，固定资产同比增速平稳，也处于历史偏低水位。企业控费力度强化，25Q3 三项费用占营业收入比重为10.3%，较25Q2 回落0.1 个百分点。结合人力开支和人员雇佣周期来观察企业产能周期，员工薪酬开支增速自21Q1 见顶已趋势下行18 个季度，企业人员扩张增速见顶回落已经13 个季度。3）再生产投入减弱的背景下，分红回购持续。截止2025 年10 月31 日，2025 年内累计共有4805 家次分红预案，总额超过2.24 万亿元，家次和金额进度分别已达到2024 年全年的97%和90%。2025 年前10 个月A 股共有近1400 家公司已完成超1200 亿元回购，金额达到2024 年全年的74%。从预案来看，同期回购预案金额累计超过1800 亿元，虽然随着二级市场回暖节奏放缓，但依然与2024 年同期水平相当。
现金流：A 股现金流和经营回款好转。25Q3 经营性净现金流TTM 同比增速17.6%，连续3 个季度净流入。同时合同负债和预收账款累计同比降幅收窄至-3.1%，表明在手订单所收资金一定程度上改善了经营性现金流。25Q3 投资性净现金流小幅净流入，企业投资支出扩张意愿偏低；筹资性净现金流流出幅度继续收窄，反映出企业融资策略调整和资金压力继续缓解。 A 股25Q3 现金及现金等价物期末存量增速在连续5 个季度负增后回正2 个季度，收现比和收入增速继续改善。从企业应收款回款角度看， A 股应收票据和应收账款周转率TTM 自21Q3 高点后已下行4 年，但央国企和民企的差距在缩小。随着缩短账期纳入“反内卷”和统一大市场的政策指导框架，不同企业尤其是民企的应收款项周转速度有望回稳。
风险提示：全球经贸格局预期不明，世界经济增长可能不及预期；全球政治周期和地缘风险对行业基本面尤其是出海企业经营存在扰动；财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：林丽梅/刘雅婧/郝丹阳/冯彧/王胜 日期：2025-11-02
25Q3 A 股盈利营收增速延续小个位数正增，ROE 环比改善，全年净利润增速有望达到10%。1）成长性：A 股（非金融和“三桶油”，不含北交所，以下如无特殊说明均为此口径）扣非净利润增速自21Q1 的高点后经历了两年下滑和两年负增长，25Q1 回升至7.0%，25Q2 回落后25Q3 小幅反弹0.4 个百分点至3.2%，随着2024 年同期基数压力的逐季走低保持正增长。本轮A 股营收增速高点同样出现在21Q1（44.8%），连续下行14 个季度后到24 Q3 见底回升，2025 年增速回正，25Q3边际回升0.9 个百分点至1.7%。2）全年盈利敏感性测算：中性情境下2025 年A 股（非金融和三桶油）扣非净利润增速在6%-17%。2024 年亏损的样本截至25Q3 已实现14.7%的扭亏幅度，考虑到2024 年年报低基数，预计2025 年报扭亏幅度会更高。按照25Q3 盈利样本和亏损样本增速线性假设外推，即2024 年盈利的样本企业在2025 年实现0-5%的小幅正增长、亏损样本扭亏15%左右，那么2025 年全A 至少有6%的扣非净利润增速。若年报在低基数下扭亏幅度进一步增加（如20%-25%），那么2025 年全A 盈利能够实现8%-17%的增速。3）出海公司利润收入保持高增，内需型企业底部改善。2025 年前三季度出口链公司业绩增速延续占优，但在海外关税政策反复的冲击下，叠加过去两年海外补库需求形成的业绩高基数，出海依赖度60%以上的公司样本业绩增速回落。内需类公司绝对增速偏弱，但延续改善趋势，利润增速连续3 个季度回升并转正，收入增速连续4 个季度降幅收窄。4）盈利能力：A 股毛利率和ROE 仍处于历史底部区间，ROE 环比改善，主要是企业控费促使销售净利率回稳以及资产周转率底部企稳。
不同板块的盈利情况对比：25Q3 创业板和科创板增速和ROE 回升。主板（非金融和“三桶油”，不含北交所，如无特殊说明，下同）25Q3 扣非净利润增速回落0.2 个百分点至2.4%，营收增速回升0.9 个百分点至0.9%，恢复正增长。25Q3 创业板利润和营收增速分别提升2.8 和1.3 个百分点至15.8%和10.4%，科创板利润和营收增速分别提升12.4 和1.2 个百分点至-13.6%和5.5%。若剔除光伏企业，科创板利润增速已回正至21.5%，营收增速上升至13.5%。所有板块ROE 均环比改善，创业板和科创板明显修复。25Q3 主板（非金融和“三桶油”）ROE 边际回升0.1 个百分点至6.6%，创业板ROE 回升0.5 个百分点至6.3%。科创板ROE 回升0.5 个百分点，若剔除光伏则回升0.7 个百分点至3.7%。指数角度，几乎所有主要宽基指数的利润和收入增速均在回升，毛利率方面，上证50 和科创50 毛利率TTM 延续改善，绝对水平处于近一年来新高，其他宽基仍有下行压力。ROE除了红利指数回落至历史最低水平外，其他宽基和板块均有环比改善。
价格修复有望带动企业补库；供给增速放缓，企业继续加大分红回购力度。1）PPI 改善有望带动企业回归补库周期。2022 年末以来，PPI 进入负增长区间，价格长期低迷也导致A 股存货增速随后历史首次进入负增长，企业持续处于去库状态。随着2025 年下半年来“反内卷”推进落实，PPI 降幅开始收敛，有望带动企业库存回补和盈利水平进入正循环周期。2）资本开支和在建工程保持负增长，企业人员扩张和费用投放意愿处于历史低位。25Q3 A 股资本开支和在建工程增速回落且仍处于负增长区间，固定资产同比增速平稳，也处于历史偏低水位。企业控费力度强化，25Q3 三项费用占营业收入比重为10.3%，较25Q2 回落0.1 个百分点。结合人力开支和人员雇佣周期来观察企业产能周期，员工薪酬开支增速自21Q1 见顶已趋势下行18 个季度，企业人员扩张增速见顶回落已经13 个季度。3）再生产投入减弱的背景下，分红回购持续。截止2025 年10 月31 日，2025 年内累计共有4805 家次分红预案，总额超过2.24 万亿元，家次和金额进度分别已达到2024 年全年的97%和90%。2025 年前10 个月A 股共有近1400 家公司已完成超1200 亿元回购，金额达到2024 年全年的74%。从预案来看，同期回购预案金额累计超过1800 亿元，虽然随着二级市场回暖节奏放缓，但依然与2024 年同期水平相当。
现金流：A 股现金流和经营回款好转。25Q3 经营性净现金流TTM 同比增速17.6%，连续3 个季度净流入。同时合同负债和预收账款累计同比降幅收窄至-3.1%，表明在手订单所收资金一定程度上改善了经营性现金流。25Q3 投资性净现金流小幅净流入，企业投资支出扩张意愿偏低；筹资性净现金流流出幅度继续收窄，反映出企业融资策略调整和资金压力继续缓解。 A 股25Q3 现金及现金等价物期末存量增速在连续5 个季度负增后回正2 个季度，收现比和收入增速继续改善。从企业应收款回款角度看， A 股应收票据和应收账款周转率TTM 自21Q3 高点后已下行4 年，但央国企和民企的差距在缩小。随着缩短账期纳入“反内卷”和统一大市场的政策指导框架，不同企业尤其是民企的应收款项周转速度有望回稳。
风险提示：全球经贸格局预期不明，世界经济增长可能不及预期；全球政治周期和地缘风险对行业基本面尤其是出海企业经营存在扰动；财报数据具有一定滞后性，不代表未来趋势。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：林丽梅/刘雅婧/郝丹阳/冯彧/王胜 日期：2025-11-02
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