海澜之家(600398)三季度收入与净利润增长约4%，直营驱动主品牌增长企稳

　　海澜之家(600398)

　　核心观点

　　第三季度收入增长稳健，扣非净利润增速略有提升。2025年第三季度公司收入同比+3.7%至40.3亿元，归母净利润同比+4.0%至2.8亿元，扣非归母净利润同比+4.1%至2.5亿元。单三季度毛利率同比下滑1.0百分点至41.8%，主要受加盟关店结算、团购业务客户拓展、线上折扣加深等因素影响。费用端，期间费用率基本稳定，整体同比略下滑0.7百分点，其中销售费用率同比提升1.3百分点至26.1%，预计主要因直营占比提升、新开店支出增加所致。非经项目中，资产减值损失占收入比例同比下滑0.5百分点至-0.6%，主要受京东奥莱存货减值影响，未来若商品售出有望冲回。少数股东损益亏损扩大（主要为斯搏兹存货跌价及利息计提影响），归母净利率与扣非归母净利率均同比分别-2.0/0.0百分点至6.3%/7.0%，盈利保持稳定。

　　主品牌经营企稳，直营渠道驱动增长。前三季度收入108.5亿元，同比-4.0%，但Q3单季收入已恢复+3%的增长，企稳态势明显。分渠道看，线下直营门店扩张驱动直营收入增长，前三季度公司直营店收入同比+17.6%；加盟店收入同比-3.9%；线上渠道为保证利润，策略性放缓规模增长，前三季度线上收入同比-3.3%。单三季度，直营/加盟/线上收入分别+19.1%/-1.2%/-20.5%，线上下滑幅度扩大受斯搏兹去年同期线上业务基数影响，同时主业线上策略为“保利润、稳收入”，电商增速放缓。毛利率方面，直营毛利率增长，加盟、线上渠道毛利率承压，加盟主受关店结算影响，线上受促销折扣加深影响。门店方面，直营店净增115家至1583家，加盟店及其他净减少264家至4101家。团购业务：前三季度收入18.8亿元（+28.8%），毛利率40.6%（-6.65个百分点），客户规模扩张带动收入高增，Q3单季增速达到43%。新业态持续扩张，单三季度亏损受利息计提和存货跌价影响。其他品牌前三季度累计收入24.1亿元（+37.2%），上半年存在斯搏兹去年同期未并表的基数影响，三季度收入同比+7%，主要由阿迪达斯FCC及京东奥莱等新业务驱动。截至三季度末，其他品牌门店净增212家，其中阿迪达斯FCC及京东奥莱业务均处在快速拓店阶段，京东奥莱预计已有40+门店，阿迪FCC今年有望再开350家左右门店；盈利方面，剔除利息计提和存货跌价影响，门店预计已实现盈利。

　　风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。

　　投资建议：主业企稳，新业态增长可期。公司2025年收入增速逐季提升，单三季度归母净利润增长提速，主品牌增长企稳，尤其线下直营在门店扩张驱动下保持收入增长，线上主受公司策略调整影响、加盟主受关店影响；团购业务在客户拓展驱动下提速明显；新业态京东奥莱和阿迪FCC业务，保持快速扩张趋势，预计未来3-5年都有新店快速开出，短期盈利受存货减值计提等因素影响，未来门店自身店效和盈利有望持续爬坡。基于宏观消费环境的不确定性及新业态短期盈利压力，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为21.8/23.0/24.2亿元（前值为23.1/26.2/29.2亿元），同比增速分别为+1.1%/5.4%/5.2%；基于盈利预测下调，下调目标价至7.2-7.7元（前值为7.7-8.6元），对应2026年15-16x PE，维持“优于大市”评级。

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