11月行业配置：风格更均衡
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2025-11-03 18:54:29
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10 月市场震荡上涨，风格阶段性转换。10 月A股市场震荡上涨，上证指数阶段性突破关键整数关口。
中美博弈一度升温，使得风格阶段性偏向红利、以及涨价确定性较强的有色金属。近期中美经贸磋商达成多项核心共识，有助于支撑投资者风险偏好。中观维度看，中国科技与制造沿着产业链升级、出海拓宽市场是长期趋势，三季报业绩显示AI算力产业链、机械、汽车、电网设备出口、上游金属、创新药等领域仍然是结构性亮点，相关股票价格已有较好表现。相比之下传统行业股价表现平淡，国内需求偏弱需要稳增长政策发力支持，年末政策信号有待观察，“反内卷”正引导供需平衡以市场化方式推进，有助于改善相关行业业绩预期。10 月美联储继续降息25BP，全球主要股票市场均有较好表现，也有利于贵金属、工业金属等商品价格上涨。当前沪深300 指数盈利收益率约7%，相比10 年期国债的股权风险溢价超过5%，上市公司盈利仍在改善趋势中，去年“9.24”以来的A股震荡上行行情仍有望延续。
分别看各大类行业的景气表现：1）能源及基础材料：美联储如期降息，黄金、工业金属延续涨势，供暖季需求增长及减产推动煤价反弹。10 月动力煤、焦煤、焦炭、铁矿石价格分别上涨10%、14%、10%、3%，水泥指数、玻璃指数、化工指数分别下跌3%、11%、2%。10 月美联储继续降息25BP，并将结束资产负债表缩减，符合市场预期，黄金、工业金属及部分小金属（钴、钨）价格延续上涨。原油方面，近期俄罗斯受到美国、欧洲制裁，导致油价短期上涨，但OPEC+启动第二阶段增产，中期供需矛盾仍未解除。
2）工业品：能源转型支持电力设备需求，光伏产业链涨价节奏边际放缓。9 月挖掘机内销累计同比增长22%，出口累计同比增长15%，锂电设备、PCB设备、液冷压缩机、摩托车、油服设备等均有较稳健增长。9 月全国电网工程完成投资累计同比增长10%，风电、光伏新增装机累计同比增长56%、49%。10 月光伏产业链涨价的节奏放缓，多晶硅、太阳能电池价格分别环比下降0.6%、3%，多晶硅片、光伏组件价格环比持平。9 月汽车销量285 万辆，同比上升15%，新能源汽车销量160 万辆，同比增长25%，国内新能源渗透率达到49%，未来智能化、出海是发展方向，头部车企商用车海外市场加速兑现目标，交付提速，带动盈利增长。
3）消费品：出口强于内需，传统消费景气度有待提振。国内家电销售增速继续放缓，9 月洗衣机、冰箱、空调销售量当月同比分别为-16%、-26%、-21%。酒店 ADR（平均每日房价）、OCC（入住率）、RevPAR（每间可供出租客房收入）同比分别为2.0%、-4.1%、-2.2%。社会消费品零售总额餐饮收入、商品零售分项当月同比增速0.9%、3.3%。截至10 月末飞天茅台（当年原装）批发参考价格1675元，同比下跌6%，环比下跌23%。白酒行业处于供给出清的阶段，三季报显示白酒行业盈利规模仍在同比下滑趋势中，基本面拐点到来的节奏还有待观察。农产品方面，生猪、白条鸡、鸡蛋、生鲜乳价格同比有不同程度下滑，蔬菜价格上涨。三季报情况显示，医药板块业绩增长存在分化，创新药及医疗研发外包表现较好，但医疗器械、医药流通等表现弱势。
4）科技：AI产业链呈现高景气，但部分细分领域交易拥挤度有所上升。海外AI算力需求旺盛，带动中国通信设备销售。在AI、国产化等趋势的推动下，三季度下游客户经营企稳，预期转好，叠加去年同期的较低基数，软件行业业绩表现改善。三季度我们定义的软件及服务、计算机设备、通信设备、电子硬件、半导体行业净利润同比增速分别达到161%、45%、25%、31%、33%，偏股型公募基金对上述行业的持股比例分位数分别达到9%、97%、100%、97%、100%。10 月游戏版号发放数量166 个，维持高位水平。9 月中国电影票房收入约27 亿元，暑期档与节假日结束后，票房收入趋于回落。
5）金融：银行高股息属性吸引中长期资金配置，股票市场情绪与活跃度边际回落，仍处于高位。9 月保险行业保费收入同比增长9%，保险公司资产总额同比增速约为15%。10 月全部A股日均成交额小幅 下行至2.2 万亿元，两融余额继续大幅上升创历史新高，约2.5 万亿元，新开户投资者数量上升至294万户，两融交易额占市场成交额比重基本持平。三季度券商净利润同比大幅增长，股票市场情绪回暖直接拉动经纪与信用业务收入，有利于券商行业景气稳步回升。
6）房地产：国内地产景气与金融周期处于底部区间。10 月30 大中城市商品房销售面积735 万平，同比下降27%，环比基本持平。房价方面，70 大中城市房屋销售价格指数新建商品住宅和二手住宅分项同比分别为-2.7%、-5.2%。整体来看，行业仍处于需求修复的磨底阶段，短期景气度承压，关注政策支持与需求改善情况。
11 月建议关注如下配置思路：1）AI算力、通信设备、半导体、机器人、创新药、电池等相关产业链，我们认为在产业景气度未发生明显拐点之前中期仍值得重点关注，短期交易拥挤度上升，内部各环节有望产生轮动。2）有色金属有望受益于全球货币秩序重构。3）当前出口增速仍可观，带动出海企业利润率改善，工程机械、电网设备、白色家电、商用车等均具备较好的出海前景。4）资本市场风险偏好较高提振非银金融业绩表现，关注保险、券商。5）中长期资金入市是长期趋势，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，布局消费龙头、顺周期龙头等。
11 月超配行业：有色金属、机械、电力电器设备、电子硬件、半导体。
11 月低配行业：石油石化、造纸、旅游酒店及餐饮、教育、环保及公用事业。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：李瑾/李求索 日期：2025-11-03
中美博弈一度升温，使得风格阶段性偏向红利、以及涨价确定性较强的有色金属。近期中美经贸磋商达成多项核心共识，有助于支撑投资者风险偏好。中观维度看，中国科技与制造沿着产业链升级、出海拓宽市场是长期趋势，三季报业绩显示AI算力产业链、机械、汽车、电网设备出口、上游金属、创新药等领域仍然是结构性亮点，相关股票价格已有较好表现。相比之下传统行业股价表现平淡，国内需求偏弱需要稳增长政策发力支持，年末政策信号有待观察，“反内卷”正引导供需平衡以市场化方式推进，有助于改善相关行业业绩预期。10 月美联储继续降息25BP，全球主要股票市场均有较好表现，也有利于贵金属、工业金属等商品价格上涨。当前沪深300 指数盈利收益率约7%，相比10 年期国债的股权风险溢价超过5%，上市公司盈利仍在改善趋势中，去年“9.24”以来的A股震荡上行行情仍有望延续。
分别看各大类行业的景气表现：1）能源及基础材料：美联储如期降息，黄金、工业金属延续涨势，供暖季需求增长及减产推动煤价反弹。10 月动力煤、焦煤、焦炭、铁矿石价格分别上涨10%、14%、10%、3%，水泥指数、玻璃指数、化工指数分别下跌3%、11%、2%。10 月美联储继续降息25BP，并将结束资产负债表缩减，符合市场预期，黄金、工业金属及部分小金属（钴、钨）价格延续上涨。原油方面，近期俄罗斯受到美国、欧洲制裁，导致油价短期上涨，但OPEC+启动第二阶段增产，中期供需矛盾仍未解除。
2）工业品：能源转型支持电力设备需求，光伏产业链涨价节奏边际放缓。9 月挖掘机内销累计同比增长22%，出口累计同比增长15%，锂电设备、PCB设备、液冷压缩机、摩托车、油服设备等均有较稳健增长。9 月全国电网工程完成投资累计同比增长10%，风电、光伏新增装机累计同比增长56%、49%。10 月光伏产业链涨价的节奏放缓，多晶硅、太阳能电池价格分别环比下降0.6%、3%，多晶硅片、光伏组件价格环比持平。9 月汽车销量285 万辆，同比上升15%，新能源汽车销量160 万辆，同比增长25%，国内新能源渗透率达到49%，未来智能化、出海是发展方向，头部车企商用车海外市场加速兑现目标，交付提速，带动盈利增长。
3）消费品：出口强于内需，传统消费景气度有待提振。国内家电销售增速继续放缓，9 月洗衣机、冰箱、空调销售量当月同比分别为-16%、-26%、-21%。酒店 ADR（平均每日房价）、OCC（入住率）、RevPAR（每间可供出租客房收入）同比分别为2.0%、-4.1%、-2.2%。社会消费品零售总额餐饮收入、商品零售分项当月同比增速0.9%、3.3%。截至10 月末飞天茅台（当年原装）批发参考价格1675元，同比下跌6%，环比下跌23%。白酒行业处于供给出清的阶段，三季报显示白酒行业盈利规模仍在同比下滑趋势中，基本面拐点到来的节奏还有待观察。农产品方面，生猪、白条鸡、鸡蛋、生鲜乳价格同比有不同程度下滑，蔬菜价格上涨。三季报情况显示，医药板块业绩增长存在分化，创新药及医疗研发外包表现较好，但医疗器械、医药流通等表现弱势。
4）科技：AI产业链呈现高景气，但部分细分领域交易拥挤度有所上升。海外AI算力需求旺盛，带动中国通信设备销售。在AI、国产化等趋势的推动下，三季度下游客户经营企稳，预期转好，叠加去年同期的较低基数，软件行业业绩表现改善。三季度我们定义的软件及服务、计算机设备、通信设备、电子硬件、半导体行业净利润同比增速分别达到161%、45%、25%、31%、33%，偏股型公募基金对上述行业的持股比例分位数分别达到9%、97%、100%、97%、100%。10 月游戏版号发放数量166 个，维持高位水平。9 月中国电影票房收入约27 亿元，暑期档与节假日结束后，票房收入趋于回落。
5）金融：银行高股息属性吸引中长期资金配置，股票市场情绪与活跃度边际回落，仍处于高位。9 月保险行业保费收入同比增长9%，保险公司资产总额同比增速约为15%。10 月全部A股日均成交额小幅 下行至2.2 万亿元，两融余额继续大幅上升创历史新高，约2.5 万亿元，新开户投资者数量上升至294万户，两融交易额占市场成交额比重基本持平。三季度券商净利润同比大幅增长，股票市场情绪回暖直接拉动经纪与信用业务收入，有利于券商行业景气稳步回升。
6）房地产：国内地产景气与金融周期处于底部区间。10 月30 大中城市商品房销售面积735 万平，同比下降27%，环比基本持平。房价方面，70 大中城市房屋销售价格指数新建商品住宅和二手住宅分项同比分别为-2.7%、-5.2%。整体来看，行业仍处于需求修复的磨底阶段，短期景气度承压，关注政策支持与需求改善情况。
11 月建议关注如下配置思路：1）AI算力、通信设备、半导体、机器人、创新药、电池等相关产业链，我们认为在产业景气度未发生明显拐点之前中期仍值得重点关注，短期交易拥挤度上升，内部各环节有望产生轮动。2）有色金属有望受益于全球货币秩序重构。3）当前出口增速仍可观，带动出海企业利润率改善，工程机械、电网设备、白色家电、商用车等均具备较好的出海前景。4）资本市场风险偏好较高提振非银金融业绩表现，关注保险、券商。5）中长期资金入市是长期趋势，从优质现金流、波动率及分红确定性出发，布局消费龙头、顺周期龙头等。
11 月超配行业：有色金属、机械、电力电器设备、电子硬件、半导体。
11 月低配行业：石油石化、造纸、旅游酒店及餐饮、教育、环保及公用事业。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：李瑾/李求索 日期：2025-11-03
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