投资策略：A股2025年三季报全景分析
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2025-11-03 18:54:29
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一、策略专题：A 股2025 年三季报全景分析
1.1 业绩增长：A 股盈利边际提升，营收增速加速上行（1）业绩增长：A 股盈利增速边际提升，保持小幅正增长——全A/全A 非金融25Q3 累计业绩增速较25Q2 边际提升。全A/全A 非金融25Q3 归母净利润累计同比分别为5.54%/1.89%，环比上季度分别变动2.89/0.59pct。
——上市板看，创业板业绩增速占优，科创板环比修复明显；各宽基指数业绩增速均小幅回升，大中盘盈利相对占优；行业风格看，科技TMT、中游制造、金融稳定业绩增速占优，上游资源、金融稳定、科技TMT、中游制造增速改善。
（2）营收增长：A 股营收增速加速上行，已连续四个季度修复——全A/全A 非金融营收增速环比提升，且提升速度加快。全A/全A 非金融25Q3 营业收入累计同比分别为1.40%/0.76%，环比上季度分别变动1.22/0.94pct。
（3）业绩拆解：营收同比增速上行拉动全A 非金融增速回升——2025 年三季度，全A 非金融归母净利润累计同比增长1.89%，分项看营收累计同比增长0.76%、净利率累计同比增长1.12%。绝对视角看，营收与净利率累计同比增长共同驱动A 股25Q3 累计业绩正增；环比视角看，营收累计同比拉动效果增强，净利率累计同比拉动效果减弱。
——全A 非金融利润表拆解看，毛利率边际走弱对净利率产生负面影响，而销售费用、税金及附加、财务费用边际缩减产生正向作用。
（4）行业比较：哪些行业业绩高增且边际改善？
——25Q3 累计业绩高增且环比上季度改善的行业包括钢铁、有色金属、非银金融、传媒、电子、电力设备、国防军工。
——25Q3 累计营收高增且环比上季度改善的行业包括国防军工、非银金融、有色金属、传媒。
1.2 杜邦分析：盈利能力、营运能力、财务杠杆均造成拖累——全A/全A 非金融ROE 走势分化，前者小幅上行、后者明显回落，全A/全A 非金融25Q3 ROE（TTM）分别为7.66%/6.38%，环比增速分别为0.80%/-2.76%。
——杜邦拆解来看，盈利能力、营运能力、财务杠杆均对全A 非金融ROE造成拖累，全A 非金融25Q3 净利率、总资产周转率、权益乘数环比增速分别为-1.46%、-2.05%、-0.62%。
1.3 供需格局：库存周期底部企稳，产能利用走弱、扩张指标低位（1）库存周期：全A 非金融库存周期延续底部企稳态势——当前全A 非金融库存周期延续底部企稳态势，需求方面看营业收入增速加速上行，库存方面看存货同比增速、库销比均有所回升，指向库存周期由被动补库转向主动补库，产能方面看固定资产周转率延续下行趋势，反映当前供大于求特征仍有待改善。
（2）产能扩张：整体延续低位，资本开支增速回升，在建工程加速转化 ——当前全A 非金融产能扩张指标底部回升，具体看，产能扩张第一步的资本开支增速边际回升，第二步的在建工程增速进一步回落，第三步的固定资产同比则小幅提升。
（3）行业比较：“供给出清”、“提价景气”与“放量景气”定位——““供给出清”行业：库存与产能均处于较为明显的出清状态，在需求改善时有望取得较强的盈利弹性，25Q3 暂时没有具备上述特征的行业。
——““提价景气”行业：当下需求旺盛，产能利用情况较好反映生产紧凑，且产能扩张预期较低，25Q3 具备上述特征的行业包括有色金属、电子、通信、环保。
——““放量景气”行业：若行业需求旺盛，同时其产能扩张也处于较高水平，未来有望通过提高产量推动利润扩张，25Q3 具备上述特征的行业包括国防军工。
1.4 现金流量：整体修复，经营弱化、投资回落、融资回升——全A 非金融25Q3 现金净流量比例（TTM）0.23%，边际回升转正。
——全A 非金融25Q3 经营现金流比例“（TTM）10.28%，边际回落，反映A 股上市公司经营情况有所弱化。
——全A 非金融25Q3 投资现金流比例（TTM）8.02%，边际回落，与上文资本开支同比负增长的结论保持一致。
——全A 非金融25Q3 筹资现金流比例“（TTM）-2.09%，继续为负但边际回升，反映上市公司融资意愿可能正走出低迷。
二、本周市场表现与政策事件（本周指10 月31 日当周）2.1 A 股复盘：沪指4000 点得而复失，科技股波动加大本周A 股市场冲高回落，沪指4000 点得而复失，转折点为10 月30 日，或因宏观重要事件落地：一是中美两国元首在10 月30 日完成会晤，二是鲍威尔表示12 月是否进一步降息“远非已成定局”引发美联储降息预期降温。此外，“十五五”规划建议出台、A 股三季度财报密集披露后，市场短期缺乏进一步的事件催化，也可能推动投资情绪出现降温。科技股本周出现较大波动，可能原因同样在于三季报业绩披露引发资金兑现。当前A股ERP 为2.75%，周内变动16.95bp，反映市场风险偏好边际回落。
本周A 股指数多数上涨，北证50 和中证1000 表现居前。风格层面，中游制造和上游资源、小盘、低市盈率和亏损股占优。
申万行业多数上涨，电力设备、有色金属和钢铁涨幅居前，周度涨跌幅分别为4.29%、2.56%和2.55%。电力设备与有色金属行业的上涨均与新能源产业链的景气预期有关，电力设备细分方向中光伏设备、电池领涨，有色金属细分方向中能源金属领涨；A 股三季报显示钢铁行业业绩高增且增速环比改善，钢铁行业表现或受催化。
2.2 全球权益：涨跌参半，日韩股市领涨
全球权益市场涨跌参半。日经225、韩国KOSPI、台湾证交所表现居前，本周涨跌幅分别为6.31%、4.21%、2.55%。
美股三大指数本周小幅收涨，纳指表现居前。本周美股在10 月30 日前后表现存在明显差异，前半段上行、后半段调整，可能原因在于宏观重要事件的落地：国际贸易层面，中美两国元首在10 月30 日完成会晤；宏观经济层面，10 月30 日美联储降息落地，但鲍威尔表示12 月是否进一步降息“远非已成定局”，引发美联储降息预期降温。产业层面看，本周美股科技龙头集中披露财报、表现分化，其中亚马逊业绩超预期大涨新高，而Meta业绩低于预期、罕见大跌。
2.3 大类资产：商品价格多数下跌，中美利差扩张
权益方面，本周全球市场上涨0.49%。商品价格多数下跌，布伦特原油、伦敦金、LME 铜和CRB 商品涨跌幅分别为-1.32%、-2.26%、-0.58%和0.77%，铜金比、油金比均回升。利率债方面，中债长短端利率均回落，美债长短端利率均回升，10 年期中美利差扩张。汇率方面，美元指数上涨0.86%，人民币升值0.04%。
2.4 政策事件：“十五五”规划建议发布；中美两国元首会晤国内宏观：“（1）2025 金融街论坛年会开幕，央行行长潘功胜、金管局局长李云泽、证监会主席吴清重磅发声；（2）““ 十五五”规划建议全文发布，明确“十五五”时期经济社会发展的主要目标；（3）10 月制造业PMI 超季节性回落、连续7 月处于线下，服务业PMI 逆季节性回升。
金融市场：英伟达总市值突破5 万亿美元，成为史上首家市值跨越这一里程碑的上市公司。
海外宏观：美联储如期降息25 个基点，鲍威尔表示12 月是否进一步降息“远非已成定局”。
国际关系：“（1）国家主席习近平同美国总统特朗普举行会晤；（2）中美吉隆坡经贸磋商成果共识公布。
产业动态：“（1）高通推出人工智能芯片，在数据中心市场与英伟达展开竞争；（2）飞天茅台批发价首次跌破1700 元/瓶，创上市以来新低；（3）微软与OpenAI 签署新协议，后者将额外购买2500 亿美元的Azure 服务；（4）英伟达CEO 黄仁勋在华盛顿举行的GTC 大会上发表演讲；（5）Meta第三季度每股收益1.05 美元，远低于去年同期水平；（6）亚马逊第三季度每股收益1.95 美元，高于市场预期。
风险提示：1、公司业绩修正；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：杨柳/王昱涵 日期：2025-11-03
1.1 业绩增长：A 股盈利边际提升，营收增速加速上行（1）业绩增长：A 股盈利增速边际提升，保持小幅正增长——全A/全A 非金融25Q3 累计业绩增速较25Q2 边际提升。全A/全A 非金融25Q3 归母净利润累计同比分别为5.54%/1.89%，环比上季度分别变动2.89/0.59pct。
——上市板看，创业板业绩增速占优，科创板环比修复明显；各宽基指数业绩增速均小幅回升，大中盘盈利相对占优；行业风格看，科技TMT、中游制造、金融稳定业绩增速占优，上游资源、金融稳定、科技TMT、中游制造增速改善。
（2）营收增长：A 股营收增速加速上行，已连续四个季度修复——全A/全A 非金融营收增速环比提升，且提升速度加快。全A/全A 非金融25Q3 营业收入累计同比分别为1.40%/0.76%，环比上季度分别变动1.22/0.94pct。
（3）业绩拆解：营收同比增速上行拉动全A 非金融增速回升——2025 年三季度，全A 非金融归母净利润累计同比增长1.89%，分项看营收累计同比增长0.76%、净利率累计同比增长1.12%。绝对视角看，营收与净利率累计同比增长共同驱动A 股25Q3 累计业绩正增；环比视角看，营收累计同比拉动效果增强，净利率累计同比拉动效果减弱。
——全A 非金融利润表拆解看，毛利率边际走弱对净利率产生负面影响，而销售费用、税金及附加、财务费用边际缩减产生正向作用。
（4）行业比较：哪些行业业绩高增且边际改善？
——25Q3 累计业绩高增且环比上季度改善的行业包括钢铁、有色金属、非银金融、传媒、电子、电力设备、国防军工。
——25Q3 累计营收高增且环比上季度改善的行业包括国防军工、非银金融、有色金属、传媒。
1.2 杜邦分析：盈利能力、营运能力、财务杠杆均造成拖累——全A/全A 非金融ROE 走势分化，前者小幅上行、后者明显回落，全A/全A 非金融25Q3 ROE（TTM）分别为7.66%/6.38%，环比增速分别为0.80%/-2.76%。
——杜邦拆解来看，盈利能力、营运能力、财务杠杆均对全A 非金融ROE造成拖累，全A 非金融25Q3 净利率、总资产周转率、权益乘数环比增速分别为-1.46%、-2.05%、-0.62%。
1.3 供需格局：库存周期底部企稳，产能利用走弱、扩张指标低位（1）库存周期：全A 非金融库存周期延续底部企稳态势——当前全A 非金融库存周期延续底部企稳态势，需求方面看营业收入增速加速上行，库存方面看存货同比增速、库销比均有所回升，指向库存周期由被动补库转向主动补库，产能方面看固定资产周转率延续下行趋势，反映当前供大于求特征仍有待改善。
（2）产能扩张：整体延续低位，资本开支增速回升，在建工程加速转化 ——当前全A 非金融产能扩张指标底部回升，具体看，产能扩张第一步的资本开支增速边际回升，第二步的在建工程增速进一步回落，第三步的固定资产同比则小幅提升。
（3）行业比较：“供给出清”、“提价景气”与“放量景气”定位——““供给出清”行业：库存与产能均处于较为明显的出清状态，在需求改善时有望取得较强的盈利弹性，25Q3 暂时没有具备上述特征的行业。
——““提价景气”行业：当下需求旺盛，产能利用情况较好反映生产紧凑，且产能扩张预期较低，25Q3 具备上述特征的行业包括有色金属、电子、通信、环保。
——““放量景气”行业：若行业需求旺盛，同时其产能扩张也处于较高水平，未来有望通过提高产量推动利润扩张，25Q3 具备上述特征的行业包括国防军工。
1.4 现金流量：整体修复，经营弱化、投资回落、融资回升——全A 非金融25Q3 现金净流量比例（TTM）0.23%，边际回升转正。
——全A 非金融25Q3 经营现金流比例“（TTM）10.28%，边际回落，反映A 股上市公司经营情况有所弱化。
——全A 非金融25Q3 投资现金流比例（TTM）8.02%，边际回落，与上文资本开支同比负增长的结论保持一致。
——全A 非金融25Q3 筹资现金流比例“（TTM）-2.09%，继续为负但边际回升，反映上市公司融资意愿可能正走出低迷。
二、本周市场表现与政策事件（本周指10 月31 日当周）2.1 A 股复盘：沪指4000 点得而复失，科技股波动加大本周A 股市场冲高回落，沪指4000 点得而复失，转折点为10 月30 日，或因宏观重要事件落地：一是中美两国元首在10 月30 日完成会晤，二是鲍威尔表示12 月是否进一步降息“远非已成定局”引发美联储降息预期降温。此外，“十五五”规划建议出台、A 股三季度财报密集披露后，市场短期缺乏进一步的事件催化，也可能推动投资情绪出现降温。科技股本周出现较大波动，可能原因同样在于三季报业绩披露引发资金兑现。当前A股ERP 为2.75%，周内变动16.95bp，反映市场风险偏好边际回落。
本周A 股指数多数上涨，北证50 和中证1000 表现居前。风格层面，中游制造和上游资源、小盘、低市盈率和亏损股占优。
申万行业多数上涨，电力设备、有色金属和钢铁涨幅居前，周度涨跌幅分别为4.29%、2.56%和2.55%。电力设备与有色金属行业的上涨均与新能源产业链的景气预期有关，电力设备细分方向中光伏设备、电池领涨，有色金属细分方向中能源金属领涨；A 股三季报显示钢铁行业业绩高增且增速环比改善，钢铁行业表现或受催化。
2.2 全球权益：涨跌参半，日韩股市领涨
全球权益市场涨跌参半。日经225、韩国KOSPI、台湾证交所表现居前，本周涨跌幅分别为6.31%、4.21%、2.55%。
美股三大指数本周小幅收涨，纳指表现居前。本周美股在10 月30 日前后表现存在明显差异，前半段上行、后半段调整，可能原因在于宏观重要事件的落地：国际贸易层面，中美两国元首在10 月30 日完成会晤；宏观经济层面，10 月30 日美联储降息落地，但鲍威尔表示12 月是否进一步降息“远非已成定局”，引发美联储降息预期降温。产业层面看，本周美股科技龙头集中披露财报、表现分化，其中亚马逊业绩超预期大涨新高，而Meta业绩低于预期、罕见大跌。
2.3 大类资产：商品价格多数下跌，中美利差扩张
权益方面，本周全球市场上涨0.49%。商品价格多数下跌，布伦特原油、伦敦金、LME 铜和CRB 商品涨跌幅分别为-1.32%、-2.26%、-0.58%和0.77%，铜金比、油金比均回升。利率债方面，中债长短端利率均回落，美债长短端利率均回升，10 年期中美利差扩张。汇率方面，美元指数上涨0.86%，人民币升值0.04%。
2.4 政策事件：“十五五”规划建议发布；中美两国元首会晤国内宏观：“（1）2025 金融街论坛年会开幕，央行行长潘功胜、金管局局长李云泽、证监会主席吴清重磅发声；（2）““ 十五五”规划建议全文发布，明确“十五五”时期经济社会发展的主要目标；（3）10 月制造业PMI 超季节性回落、连续7 月处于线下，服务业PMI 逆季节性回升。
金融市场：英伟达总市值突破5 万亿美元，成为史上首家市值跨越这一里程碑的上市公司。
海外宏观：美联储如期降息25 个基点，鲍威尔表示12 月是否进一步降息“远非已成定局”。
国际关系：“（1）国家主席习近平同美国总统特朗普举行会晤；（2）中美吉隆坡经贸磋商成果共识公布。
产业动态：“（1）高通推出人工智能芯片，在数据中心市场与英伟达展开竞争；（2）飞天茅台批发价首次跌破1700 元/瓶，创上市以来新低；（3）微软与OpenAI 签署新协议，后者将额外购买2500 亿美元的Azure 服务；（4）英伟达CEO 黄仁勋在华盛顿举行的GTC 大会上发表演讲；（5）Meta第三季度每股收益1.05 美元，远低于去年同期水平；（6）亚马逊第三季度每股收益1.95 美元，高于市场预期。
风险提示：1、公司业绩修正；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：杨柳/王昱涵 日期：2025-11-03
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