2025三季财报及分析：增长进入复苏周期 成长景气加速扩散

　　本报告导读：

    　　2025Q3 总量业绩增速继续回升，结构上，科技成长增速仍然占优，但出海与反内卷推动景气线索加速扩散。大中盘业绩弹性突出，推动盈利增长进入复苏周期。

    　　投资要点：

    　　总量增长进入 复苏周期，AI、出海与反内卷景气扩散。三季度全A非金融石油石化（全A 两非）业绩增速继续回升，尽管科技成长结构占优的特征仍然明显，但随着出海加速与反内卷落地，净利率普遍环比改善，景气线索正在加速扩散。同时，与总量经济强相关的大中盘展现出更大的业绩弹性，中国资产的增长正进入复苏周期。

    　　总量业绩加速修复，创业板增长表现亮眼。1）盈利增速：2025Q3 全A 两非净利润累计同比+3.14%，增幅较二季度扩大，营收累计同比+1.19%，同样加快改善，营收改善叠加控费力度加大共同推动净利润改善。结构上，各板块增速环比均提升，创业板和主板增幅扩大，科创和北证降幅明显收窄。风格上，中大盘增速显著提高，中盘增长突出，小盘增速初步转正；成长风格增速高位抬升，金融和周期改善，消费仍承压。2）杜邦分解：全A 两非ROE-TTM 环比改善，主因净利率改善与权益乘数小幅上升。从风格来看，中盘成长ROE改善明显。具体来说，净利率与权益乘数改善推动中盘股ROE 回升，大盘和小盘ROE 环比仍下滑；成长、消费ROE 环比改善主要受益于净利率改善，其中成长权益乘数提升较多，周期ROE 下滑。

    　　科技成长延续高景气，周期受益于反内卷。1）科技成长：受益全球AI 资本开支趋势，电子/通信设备等硬件环节延续高增长，同时AI应用落地推动净利率改善，低基数的传媒/计算机延续增长；出海与储能渗透加快，电新业绩环比明显改善，电池/电网设备较为突出，光伏负增收窄。同时造船/工程机械同样受益出海趋势；2）周期：反内卷推动周期品毛利率普遍改善，钢铁/有色/化工增速居前，其中有色/化工营收正增长，钢铁营收降幅明显收窄。但是除化工外，周期品普遍存货周转减缓，涨价的持续性仍待观察。除此之外，航空机场增速较高，煤炭/石化负增压力缩窄。3）消费：增速普遍承压，龙头压力较大，如白酒/白电/化学制药等。毛利率的下滑与应收账款周转放缓是拖累消费业绩增长的主要原因。但积极因素在于，消费股存货周转多有改善且控费趋严，且结构上新消费与出海品种增速较快，如宠物经济/黑电/两轮车。4）大金融：资本市场交投活跃与增量资金入市，证券/保险业绩延续高增；银行增速韧性较强，主因通过浮盈及时兑现平滑非息收入波动。地产延续负增态势。

    　　产能与库存周期：钢铁/建材逐渐复苏，有色/科技高景气有望延续。

    　　三季度产能周期局部复苏的特征仍在延续，新兴科技（TMT/军工）、全球定价资源品（有色）及部分顺周期行业产能周期处于复苏和扩张阶段，而装备制造和周期资源行业大多过剩压力仍然较大，其中电新/医药/计算机/汽车等先进制造行业固定资产的周转率和增速双低，处于深度出清阶段。结合库存周期看，地产链、部分制造和消费行业步入被动去库存的复苏阶段，其中特钢/玻纤/专用设备/小金属等产能利用较为充分，中期供给弹性较弱，预计行业仍将延续复苏趋势；资源品和部分出海制造行业处于主动补库的扩张阶段，其中高产能利用率的有色/摩托车/其他电源等高景气有望延续。

    　　风险提示：历史数据对未来指引性不明确；数据统计口径存在偏差；数据测算误差。 机构：国泰海通证券股份有限公司 研究员：方奕/田开轩/陶前陈 日期：2025-11-04

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