山西汾酒(600809)经营韧性凸显，Q3省外市场发力

　　山西汾酒(600809)

　　事件描述

　　事件：公司发布公告，2025年第三季度营业收入89.6亿元，同比增长4.05%；归母净利润为28.99亿元，同比下降1.38%。基本每股收益为2.38元/股，同比下降1.24%。

　　事件点评

　　青花20和玻汾表现较好，省外市场高增长。公司25Q1-Q3收入/利润同比+5.0%/+0.48%，25Q3收入/利润同比+4.05%/-1.38%，业绩符合预期。分产品来看，前三季度青花20和玻汾贡献主要增量。1）分产品来看，前三季度汾酒/其他酒类分别实现321.71/6.47亿元，同比+5.54%/-15.88%。预计前三季度青花系列同比增速为5%+，青花20双位数增长，青花30下滑比较多；腰部产品，老白汾相对巴拿马表现较好；玻汾同比增长10%+，竹叶青等配制酒同比下滑16%。2）分区域看，Q3省内不再压货，省外增长较快。省内25Q1-Q3同比减少7.52%，Q3同比减少35.18%，省内不再压货主动降低压力；省外25Q1-Q3同比增加12.72%，25Q3同比增加31.13%。

　　2025Q3税金扰动影响净利率，毛利率略有上升。25Q1-Q3销售净利率34.78%，同比下降1.45pct，销售毛利率为76.10%，同比增加0.07pct。其中25Q3净利率为32.66%，同比下降1.45pct，毛利率为74.63%，同比增加0.34pct，Q3税金及附加/销售费用/管理费用率分别为16.57%/10.17%/3.86%，同比+1.95/-0.37/-0.57pcts，税金率考虑更多是季度间扰动。

　　主动调节季度间和产品结构节奏。公司产品线丰富，玻汾、腰部产品（老白汾、巴拿马）、青花20、青花30组合产品四轮驱动，根据经济环境变化、公司目标、渠道健康度等，公司主动调控产品系列季度间的节奏。整体看，汾酒具有多个强势大产品，抗风险能力强、渠道利润互为补充，因此，公司通过产品轮动和区域轮动，基本盘稳固逻辑持续演绎。

　　盈利预测、估值分析和投资建议：公司基本面、经营及报表质量仍旧是白酒公司中相对较好的，省内不再超额压货，省外茅五大商今年代理汾酒比较多，贡献增量。全年预计收入同比低个位数增长，利润增速持平。预计2025-2027年公司归母净利润123.02亿、128.99亿、136.47亿，EPS分别为10.08元、10.57元、11.19元，对应当前股价，PE分别为18.9倍、18倍、17倍。维持“买入-A”评级。

　　风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险

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