食品饮料行业深度报告：保健品行业2025三季报总结：如期向好，个股分化

　　投资要点

　　个股分化，Q3保健品行业在低基数下如期向好：2025Q3保健品板块（SW）收入/归母净利润分别同增18%/122%。个股逻辑各异，整体经营向上：①汤臣倍健在低基数下Q3数据迎拐点，产品及渠道均有尝试；②民生健进入低基数状态，收入环比加速符合预期，Q1-3维矿产品表现与全年指引相符；③百合股份代工业务经营向上，自由品牌仍有负累，盈利结构暂有调整，期待后续修复；④ Q3仙乐健康中国及欧洲区域收入提速，美洲区域收入整体正增长，且随着产品类型、市场结构优化，毛利率进一步提高；⑤安琪酵母海外延续成长，增长潜力较强，同时成本红利延续，运输费用回落，毛利率进一步提高；财务费用短期走高，我们预计逐步恢复正常；⑥嘉必优在订单节奏波动影响下Q3收入同比放缓，我们预计Q4迎来显著优化。同时现金流保持高质量，Q3收现比为1.38。

　　后续展望：关注估值有空间、经营存拐点的优质个股。食品添加剂企业现价估值普遍偏低，以2025年11月3日为例，大部分食品添加剂企业PE处于历史分位数50%以下。且渠道切换带来了新的消费客群、催生新的品类。基础大类（维矿、蛋白粉、钙片类等）保健食品奠基，新消费贡献增量，我们认为传统的审美体系及估值视角不再适配新周期的研究。站在新周期的起点，重审保健食品行业，建议关注适配渠道转型、迎合新圈层、发力新品类的优质龙头公司：（1）品牌端新周期或至，不乏亮点：①H&H国际控股：奶粉边际向好，成人保健品改革向善，我们预计25H2业绩加速；②汤臣倍健：以“再创业”心态全线出击，注重“品牌+产品”双轮驱动，通过产品迭代与精准运营实现可持续增长；③民生健康：新品周期将至，我们预计戒烟药伐尼克兰于11月初上市，批文稀缺、赛道景气；（2）代工厂前景光明，催化各异：①百合股份：奥拉交割完成，整合顺利，后续有望双向导流；国内主业稳健增长，期待会员商超及宠物保健食品订单落地；②仙乐健康：25H2国内市场进入低基数周期，叠加大客户陆续补库，数据端有明确支撑。建议重点关注BFPC剥离事件动态，剥离或带来较高的2026年利润弹性；（3）原料商海外扩张，盈利改善：①安琪酵母国内自然增长为主，主要靠食品原料、相关衍生品增长实现；国际市场的增长潜力更大，公司持续推进生产全球化，同时新榨季糖蜜价格存在进一步下降的可能，费用有望回归正常水平。②嘉必优于国内市场具备显著先发优势、且产品质量卓越，有望受益于本轮国标切换；于海外市场，帝斯曼专利到期，新客户开拓在途、潜力较大，我们看好公司中长期发展。

　　我国保健食品行业星辰大海，发展具备“脉冲式增强”特征：2010年-2024年我国VDS市场规模由701.35亿元增至2323.39亿元，CAGR=8.93%。老龄化筑底，新渠道如抖音、小红书等线上平台逐步替代传统的线下消费场景，客群愈加年轻化、下沉化发展，行业由大类传统保健向精准营养、细分复配升级，新品类如麦角硫因进一步激活行业动能，我们预计2025-2027年我国营养保健品行业增速有望维持在6%以上。人均VDS零售额而言，2024年美国/韩国/日本/澳大利亚/中国分别为823/738/516/458/165元/人/年，我国保健品渗透空间较大。

　　投资建议：（1）品牌端：关注品类渠道均有看点的品牌，H&H国际控股、民生健康、汤臣倍健；（2）代工厂：逻辑各异，催化不同，关注百合股份、仙乐健康；（3）原料端：关注安琪酵母、嘉必优。

　　风险提示：消费修复不及预期风险、竞争格局恶化风险、食品安全风险、成本端上涨风险。

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东吴证券 苏铖,邓洁