资产配置日报：大A独美

　　11 月5 日 ，全球资产多走弱，国内股市独美。多家机构指出美股估值偏高，以及美国政府停摆所造成的美元流动性收紧，成为近日市场热门话题，也是美股大跌的推力。今日亚盘时间，日、韩股指延续闪崩状态，日经225、韩国综指一度大跌4-5%，尾盘跌幅收窄至2.50%、2.85%，然而A 股表现相对更优，全天演绎低开高走行情，主要股指尾盘基本收红。

    　　权益市场缩量上涨。万得全A 上涨0.34%，全天成交额1.89 万亿元，较昨日（11 月4 日）缩量441 亿元。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.07%和0.56%。南向资金净流入103.73 亿港元，其中阿里巴巴、小米集团分别净流入8.91 亿港元和6.51 亿港元，华虹半导体和中芯国际分别净流出6.41 亿港元和4.99 亿港元。

    　　市场低开高走，筹码态度仍然积极。万得全A 低开-1.30%，跌至筹码密集区（6230 附近）。筹码峰代表着大多数筹码的成本线。通常而言，当指数跌至筹码峰时，其后续走势取决于此处堆积筹码的态度。若筹码态度仍然乐观，则本次下跌将被视为加仓机会，后续行情有望走强；若筹码放弃博弈而选择兑现，后续行情则可能承压。今日万得全A 开盘价为6224，低于筹码峰6230，在此处堆积的筹码将其视为加仓机会，推动行情反弹。

    　　市场仍在释放风险。一方面，行情仍处于缩量通道。从31 个SW 一级行业来看，弹性行业仅电力设备明显放量（放量668 亿元），通信、计算机、电子等仍明显缩量，指向资金对热门科技题材的态度仍在观望。另一方面，结构风险仍在缓释过程中。成交集中度指标（前5%成交额占全市成交额比例）下降至40.59%，暂未出现回升迹象，而股价偏高的个股占比（股价高于其95%历史分位数的个股比例）为16.60%，仍明显高于历史偏高经验值15%。这意味着，今日反弹的持续性尚待验证。

    　　微盘股的反弹趋势值得关注。在10 月以来的震荡行情中，微盘股超额收益明显。10 月10 日至今日，万得微盘股指数累计上涨9.02%，明显高于中证2000 的0.38%，而沪深300、中证500、中证1000 等指数同期仍然亏损。事实上，这与4 月关税扰动后的情况极其相似。4 月7 日至6 月20 日，万得微盘股指数上涨10.12%，而沪深300、中证500、中证1000 同期分别下跌0.38%、3.52%和3.28%。往后看，三季报披露之后，微盘股压力减轻，有望受益于“炒预期”的逻辑。我们统计了2010 年以来每年11 月的历史行情，万得微盘股指数平均上涨5.10%，胜率73.33%，明显领先于其他宽基指数。

    　　港股方面，企业财报将陆续披露，科技品种有望受预期推动。互联网方面，腾讯控股、京东集团、哔哩哔哩财报预披露日均为11 月13 日，百度集团、小米集团则为11 月18 日。汽车方面，吉利汽车、小鹏汽车、零跑汽车财报预披露日均为11 月17 日。值得注意的是，备受关注的美团和阿里巴巴尚未确定财报预披露日，其中美团业绩将反映外卖大战对行情的压力，而阿里巴巴的AI 叙事则需要资本开支进一步支撑。

    　　债市方面，昨日尾盘，央行先后公告了10 月公开市场操作明细以及11 月3M 买断式回购续作规模，内容整体符合预期，央行确定买债方向，但增持200 亿元，规模不大。增量信息集中释放后，债市突然进入了阶段性的消息面真空期，交易也相应失去了抓手。在此背景下，风险偏好又临时成为了利率定价的主要参考，10 年、30 年国债收益率日内走势与上证指数基本趋同，最大上行幅度分别为1.3bp、2.0bp，超长端调整更为显著。

    　　放眼债市多个品种，短端强于长端，信用强于利率。得益于月初资金占用因素较少，尽管最近三日央行连续大额回笼，非银隔夜利率基本可以稳定在1.35%附近低位水平，短端利率基本没有波动；长端利率暂未主动选择方向的背景下，债市多头依旧优先选择中长久期票息品种作为落脚点，3-5 年二级资本债收益率普遍下行1-2bp，5 年期高等级城投债收益率下行幅度约2bp。

    　　关于10 月央行仅净买入200 亿元国债的操作，市场观点存在较大分歧，有多亦有空。我们倾向于，10 月可重点关注买卖方面，11 月再留意具体规模。一方面，10 月央行行长公布买债的时点在27 日，相对靠月末，央行已通过买断式回购、MLF 投放满足了银行阶段性的中长期资金需求，多买债的政策效用不显著；另一方面，11 月恰好是政府债供给又一个发力期，此时央行买债能够起到较好的协同作用，而11 月买债规模也能更好地反映央行对于工具重启使用的态度。

    　　11 月债市，定价主线可能会切换至基本面变化以及债基赎回费率新规的最终落地情况，从时间线看，答案可能会在接下来几周落地，站在当下我们可能不必为短期的非主线波动而过于担忧，小幅调整可能均是追加久期的机会。

    　　国内商品市场情绪依然偏弱，但较昨日的普跌行情有所缓和。贵金属跌幅有所收窄，沪金、沪银分别收跌0.77%和0.73%；工业金属亦表现疲软，沪铜和沪铝分别下跌0.88%和0.40%。“反内卷”相关品种继续回调，其中多晶硅依然领跌，下跌2.44%，焦煤、碳酸锂、焦炭等亦小幅下跌0-0.5%，而生猪逆市走强，收涨1.57%。

    　　资金小幅回流工业品，贵金属延续净流出。据文华财经，继前一交易日商品市场大幅净流出近60 亿元后，今日资金情绪有所修复，商品指数单日净流入16.6 亿元。资金主要回流至油脂链、黑链与化工板块，分别净流入9.8 亿元、6.8 亿元和6.2 亿元，反映市场对部分工业品及农产品的短期配置意愿回升。同时，贵金属板块延续抛压态势，单日再度净流出近17 亿元，连续三日净流出，市场对贵金属仍持谨慎态度。

    　　贵金属跌势暂缓。在经历前一交易日的大幅下跌后，贵金属价格今日明显企稳，外盘伦敦金现盘中涨幅超1%。一方面，美元上行节奏暂歇，尽管美联储对12 月是否降息态度仍较为模糊，不过美元指数连续五日上涨超100 后转入震荡，对黄金的压制有所缓和。另一方面，美股回调风险显著上升。在高盛、摩根大通首席执行官近期警示美股或面临10%-20%的调整风险后，11 月4 日标普500 与纳斯达克指数分别大跌1.17%和2.04%，创10 月10 日以来最大单日跌幅，科技股领跌，风险偏好降温。此外，美国联邦政府“停摆”已持续36 天，刷新历史纪录，社会运转压力加剧。同时，两党分歧难弥，副总统万斯甚至暗示“停摆”或延续至11 月下旬。市场开始重新评估该事件对四季度GDP、消费信心及金融稳定性的实质性冲击。若风险进一步发酵，黄金作为终极避险资产的配置价值有望重获市场重视。

    　　“反内卷”预期博弈未能持续。“反内卷”主题相关品种延续由碳酸锂复产预期引发的悲观情绪，今日多数继续回调，显示情绪仍在发酵。而此类供给端扰动短期内难以证实或证伪，存在较大不确定性。与此同时，需求端“弱现实”已在前期价格调整中得到较充分定价，进一步下行空间或受限，短期波动更多反映预期博弈而非基本面实质性恶化。此外，随着国内气温进一步转凉，南方地区腌腊需求有望逐步启动，或对生猪消费形成季节性支撑，或推动终端需求边际回暖。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：肖金川/谢瑞鸿 日期：2025-11-05

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎