食品饮料2025年三季报总结：白酒主动释放压力，速冻迎来行业拐点，软饮/零食量贩高景气维持

　　投资要点

　　白酒：25年前三季度白酒板块营收同比-5.76%，归母净利润同比-6.85%；25Q3板块营收同比-18.38%，归母净利润同比-22.00%。白酒板块主动释放报表端压力。高端酒：茅台经营稳健，五粮液老窖主动纾压。25Q3茅台酒继续稳健增长，系列酒降速。估计普五下滑，五粮春、尖庄表现相对更优。估计国窖整体下滑，低度表现优于高度，60版特曲小幅下滑，老字号特曲保持双位数增长。高端酒从分红率和分红的绝对金额来看，均有较为稳定的投资回报。截至10月31日茅/五/泸的股息率分别为3.78%/4.33%/4.29%。次高端酒：汾酒经营具有韧性，水井/舍得环比加速下滑，酒鬼企稳。估计25年前三季度青花系列同比接近双位数增长，玻汾高双位数增长，老白汾持平微降，巴拿马下滑。水井高档/中档产品收入同比-39.88%/-33.12%。舍得估计25年前三季度品位下滑，舍之道、T68增长。酒鬼与胖东来联手打造的联名产品在第三季度上市，得到了消费者广泛认可，带来了新的增长动力。建议关注舍得和酒鬼在收入端的恢复和利润端的弹性。苏皖白酒：主动释放压力，报表端继续出清。四季度白酒销售进入淡季，预计酒企以消化渠道库存为主，适当释放压力，明年随着外部需求企稳，预计逐季向好。洋河25年现金分红总额不低于人民币70亿元，截至10月31日公司股息率为6.56%。

　　软饮料：特饮稳健、补水啦表现亮眼，露露、养元环比改善。三季度东鹏特饮保持稳健增长，7月份补水啦推出冰爆薄荷口味夏日限定款，主打高温环境下快速补水及清凉体验，延续高速增长。其他饮料高速增长，预计主要受益于果之茶放量。承德露露、养元三季度营收环比改善，主因去年同期低基数叠加主品营收企稳。东鹏单Q3毛利率略有下降，预计主因低毛利率的补水啦和其他饮料增长更快导致；单Q3销售费用率同比下降，预计主因今年冰柜投放节奏提前，以及去年同期奥运会营销开支较大。

　　乳制品：伊利高基数下表现稳健，新乳业利润率提升持续兑现，妙可盈利能力提升显著。伊利三季度液体乳承压，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好的增长。新乳业三季度低温品类保持双位数增长，常温低个位数下滑，其中低温酸奶品牌“活润”系列延续上半年良好增长态势，新品收入占比保持双位数并创新高。妙可蓝多预计三季度餐饮工业系列表现更优，家庭餐桌系列也有亮点，是推动奶酪业务增长的主要动力。

　　啤酒：成本持续改善、天气影响叠加现饮渠道需求承压，量价增长放缓。25Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销量同比0.32%/0.10%/-0.68%，均价同比-0.50%/1.45%/1.09%，吨成本同比-2.97%/-2.76%/-2.29%，毛利率同比1.44/2.16/1.7pct。受到部分地区雨水和台风天气影响，叠加禁酒令下现饮渠道需求承压，25Q3主要酒企量价增长均放缓，重啤均价提升主因费用投放加大，同时成本改善推动行业毛利率提升。

　　速冻：行业竞争态势出现拐点，价格战不再边际恶化，竞争转向理性与价值。速冻公司均观察到行业价格战已至相对高点，安井在近期经销商大会首提“降价失灵”，传统大单品降价难以带动销量增长千味央厨强调低价策略不可持续，三全同样认为竞争环境可能不会再恶化、行业进入洗牌阶段。渠道角度来看，传统渠道企稳，定制化渠道快速发展、终端服务能力着重体现。产品思路聚焦大单品、结构优化、品类跨界。精准控费、效率提升、长期看利润率改善。

　　休闲零食：消费环境整体疲软，传统渠道仍承压，中游制造企业经历战略探索期，零食企业在前三季度经历了从盲目寻找突破口、进行粗放市场投入，到逐步清晰战略方向、进行精准调整的过程。零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲、利润率超预期提升。会员店与即时零售成为高势能增量渠道。产品思路以大单品驱动与品类创新为主旋律。费用投入精准化投放与效率提升，行业虽共同面临成本压力，但利润率表现均有不同程度改善。

　　宠物/出海供应链：受海外关税政策及延伸而来的客户自然流失影响，宠物食品出口代工业务普遍承压。国内自主品牌保持高增，头部品牌通过产品创新和渠道渗透维持高增长，但为抢夺市场份额而进行的激烈竞争，导致销售费用高企。为支持国内品牌增长和应对竞争头部品牌选择战略性高投入，销售费用率大幅提升。宠物行业供应链上下游并购成为主题。保健品出口公司仙乐健康在25Q3业绩表现亮眼，中国区业务强势反弹。

　　其他：安琪酵母Q3海外市场维持高增，国内酵母稳健增长。利润率持续提升，由于去年Q3航运费激增导致利润率承压，今年三季度航运指数较去年同期大幅回落，预计成本和运费对毛利率都有正向拉动。巴比食品三季度业绩亮眼，得益于持续开店及同店提升，一方面在外卖补贴的推动下同店持续提升，另外公司今年推出“手工小笼包堂食店”新店型，吸引加盟商的同时提升店均销售额。

　　风险提示：

　　食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

点击复制链接查看完整PDF研报

中邮证券 蔡雪昱,张子健,杨逸文