广发宏观：美联储12月会继续降息吗？停止缩表的考量是什么？

　　报告摘要：

    　　美联储10 月28-29 日举行议息会议1，FOMC 官员投票下调联邦基金利率25bp 至3.75%-4%，这是自2025年9 月重启降息后的第二次降息。理事Stephen Miran 投下异议票，主张一次性降息50bp，但并没有得到广泛支持。本次议息会议降息在市场预期之内，25bp 也属于基准预期情形，市场更关注的是本次会议对12 月的利率指引以及何时结束缩表计划。

    　　2022 年3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月、12 月以及2023 年2 月、3 月、5 月、7 月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022 年3 月加息幅度为25bp，5 月为50bp，6 月-11 月每次加息75bp，12 月为50bp，2023 年2 月、3 月、5 月、7 月为25bp；6 月为首次暂停加息，9 月为第二次暂停，11 月为第三次暂停，12 月为第四次暂停，2024 年1 月为第五次暂停，3 月为第六次暂停，5 月为第七次暂停，6 月为第八次暂停，7 月为第九次暂停。2024 年9 月启动降息周期，9 月、11 月、12 月各降息50bp，25bp，25bp。2025 年1 月为第一次暂停，3 月为第二次暂停，5 月为第三次暂停，6 月为第四次暂停，7 月为第五次暂停。9 月为本轮暂停降息以来首次启动降息，10 月为第二次降息。

    　　9 月点阵图（dot plot）关于2025 年降息的基准预测（按中值）显示至2025 年底累计降息75bp（6 月为50bp），但这是以10 票对9 票的微弱多数形成的中位数预测，反映出决策层内部分歧较大，一部分官员担心就业市场疲软而支持降息；但另一部分官员担心通胀风险而不支持连续降息。因此，市场关注本次会议政策层对12 月的指引。

    　　10 月FOMC 声明变化不大。声明指出，现有数据表明经济活动以温和的速度扩张（expanding at a moderatepace）。声明将此前的“就业下行风险此前有所上升（have risen previously）”改为“在最近几个月有所上升（rose in recent months）”，一定程度上暗示即便在政府停摆导致部分数据缺失的情况下，现有的劳动力市场指标仍然表现偏软。同时，联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，将自12 月1 日起结束资产负债表缩减（QT）；以及决定后续把抵押贷款支持证券（MBS）的回笼资金仅再投资于美国国库券（T-bills）。

    　　鲍威尔新闻发布会上对12 月是否继续降息的阐述略偏鹰派。一方面，鲍威尔表示美联储内部对12 月是否降息存在明显分歧（strongly differing views），因此12 月降息并非板上钉钉，且远非如此（not a forgoneconclusion – far from it）。我们理解，相较于美联储常见的表述如“数据依赖”，这样的措辞一定程度上显示美联储希望夺回政策主动权，并有意拆除市场共识。另一 方面，鲍威尔认为就业增长明显放缓，但部分放缓原因可能来自劳动力供给增速下降，例如移民减少以及劳动力参与率下滑。换句话说，鲍威尔承认劳动力市场缓慢降温，但认为尚未疲弱到需要大幅刺激。不过鲍威尔此次对通胀的态度偏乐观，鲍威尔表示，若剔除关税影响，核心通胀可能仅在2.2–2.3%之间。

    　　关于缩表，鲍威尔在发布会中表示，美联储此前已经明确提出当银行体系准备金略高于‘充裕准备金（amplereserves）’所需水平时，将停止资产负债表的缩减。在货币市场上，回购利率相对于美联储管理利率有所上升，同时常设回购便利（SRF）的使用有所增加。有效联邦基金利率（EFFR）已开始相对准备金利率（IORB）上行，这些迹象均显示银行体系准备金可能已处于充裕准备金要求的下沿。鲍威尔在10 月14 日美国商业经济协会演讲中亦提到，FOMC 会制定计划避免重演2019 年9 月货币市场紧张的情况。

    　　核心假设风险：美国经济因美联储维持政策利率高位而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期；日本经济修复加速以及通胀上升超预期导致日央行加快调整收益率曲线控制政策。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/陈嘉荔 日期：2025-11-06

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