首席周观点：2025年第45周

　　金属行业：金银河（300619.SZ）：全球最大铷铯生产基地建成，稀缺元素价值链或重构公司成长及估值属性（2）-锂云母综合高值化利用项目达产或推动公司业绩规模结构性扩张

    　　铷铯—下游应用广泛且无法替代的稀贵金属。铷铯具有特殊原子结构，化学性质活泼且光电性能优异。铷少有独立矿床存在，供给通过锂、铯开采的副产品析出，极为稀少；铯在自然界中没有单质形态，大部分存于铯榴石中，提取难度较高。铷、铯在石油完井液、电子器件、催化剂、特种玻璃、生物化学、医疗诊断、量子通信、原子钟、磁流体发电、热离子转化发电、离子推进发动机、钙钛矿电池等领域均有难以替代的作用。我国“十四五”规划已明确要求加强铷、铯资源保障，美国、日本等国家也已将铷、铯列入关键矿产清单（享受进口关税豁免）。目前，中国铷、铯资源均无可开发矿床，当前铯矿供应企业的原料来源主要为加拿大Tanco 矿山进口的高品位铯榴石。

    　　金银河-全球首家千吨级高纯铷铯盐重结晶法生产项目正式达产。金银河年产千吨级铯铷盐项目基于公司掌握的二段硫酸低温矿相重构技术,该技术是全球首条全密闭式连续生产工艺及装备生产线，有效实现锂云母中锂、铷、铯、钾、钒和砝等全元素高值化利用，重构了国内低品位锂云母行业的资源价值。该项目包括低温硫酸法云母提锂及铷铯盐重结晶两条主要产线，主要产品包括电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、铷盐（99.9%）、铯盐（99.9%）、钾明矾、硫酸钾和硅砂等。至2025 年10 月中旬，公司千吨级高纯铷铯盐产线已成功达产，暗示金银河自主创新的锂云母全元素清洁化提取技术的应用将解锁稀缺金属供给价值链并重构公司的成长属性及估值属性。

    　　公司千吨级铷铯盐产线达产或推动全球铷需求市场扩张。金德锂已建成占地3 万平方米，具备年产能碳酸锂10000 吨、铷盐1800 吨、铯盐350 吨的锂云母绿色高值全元素提取项目一期基地。受铷原材料资源匮乏、提取技术限制等因素影响，当前全球铷盐供给较弱，限制铷盐下游应用发展。公司为全球首家大规模千吨级铷盐生产企业，公司铷铯盐供给的释放将有效改善全球铷铯盐的供给瓶颈并解决国内对铷铯稀贵金属的高度进口依赖。考虑到铷铯盐在高科技与军工领域不可替代的光电与化学性能，这意味着小金属市场极稀缺的供给对多元化　　需求的限制将有效解除，全球铷铯行业有望显现多元化的需求结构性扩张。

    　　公司铷铯盐与下游已达成战略合作，核心高端金属资源供应链稳定性支持或持续拓展销售空间。公司已与天恩锂业等多家公司签署高纯铷铯盐战略合作协议。此外，考虑到国铷铯资源的高进口依赖度及铷铯盐作为高精尖制造与军工业无法替代的核心生产要素，不排除行业后期的隐性库存会有持续性放大的可能，这意味着公司的铷铯盐产品销售仍有持续性的拓展空间。

    　　公司锂云母原料多元化将有效保障供给稳定扩张。公司已进入江西钨业集团414 矿的锂云母精矿采购白名单，并已与非洲津巴布韦、尼日利亚、莫桑比克的锂云母资源方开展合作，甚至可利用磷锂铝石、锂黏土进行生产。原料供应的多元化有望帮助公司实现产能利用率的稳定提升及生产状态的稳定运营，亦有助于公司综合资源利用效率的优化。此外，根据公司锂云母提锂项目环评，该项目批准产能为年产20000 吨工业化锂云母提锂产线，这意味着一期项目对应10000 吨碳酸锂产能达产的情况下，公司仍有产能快速扩张的空间。

    　　铷铯投产促进综合产线产能利用率提升，增产降本或持续有效推进。从成本方面深入探讨，若不计算铷铯盐的生产销售，在3000 吨碳酸锂产量情况下，我们测算公司碳酸锂综合成本约为7.1 万元/吨。其中，能源成本（电力及燃气成本）约为2 万元/吨，原辅材料成本（锂云母精矿）约为4 万元/吨，折旧成本约为2.3 万元/吨，人工与其他成本约为1 万元/吨，钾明矾及硅砂等副产品抵免为-2.2 万元/吨。考虑到自2024 年下半年起，碳酸锂均价已降至7 万元/吨，因此2024 年公司锂云母综合高值化利用项目板块呈现亏损状态，且产能利用率难以提升；而鉴于公司产线为24 小时连续化运转，意味着公司碳酸锂吨摊销成本的放大。另一方面，铷铯盐项目于25Q4 的生产销售将有效改善公司盈利状态。由于公司铷铯盐生产原料为自产的铷铯钾矾，因此免除了铷铯盐生产中的原料采购成本，使得铷铯盐生产可保持高毛利水平（参考中矿资源，稳定满产后毛利率或达70%以上）。此外，由于碳酸锂产线与铷铯盐产线属于一体化项目，铷铯盐产线的生产可对碳酸锂产线的能源成本及折旧成本起到摊薄作用。经我们测算，铷铯盐投产后，铷铯盐的盈利或推动整体产能利用率提升，当碳酸锂产量达到6000吨左右时，其综合成本或降至约5 万元/吨，较当前成本具有-30%的下降空间。

    　　锂云母综合高值化利用项目或有效增厚公司利润。铷盐、铯盐均为高价值稀贵金属，铷盐25H1市场均价约为400 万元/吨，铯盐25H1 市场均价约为130 万元/吨。出于审慎考虑，现阶段我们以铯盐25H1 市场均价为下限测算铷铯盐的实际销售价格。综合考虑，我们认为至2026年，公司锂云母资源高值化利用一期项目碳酸锂产量或6000～7000 吨（取6500 吨@65%产能利用率），铷盐产量或达1040 吨，铯盐产量或达260 吨，合计营收可达22.73 亿元，一期项目综合毛利率或为58.39%，对应毛利或达13.27 亿元，其中铷铯盐毛利率约70%；至2027 年，碳酸锂产量或达8500～9500 吨（取9000 吨，90%产能利用率），铷盐产量或　　达1440 吨，铯盐产量或达360 吨，合计营收可达35.32 亿元，综合毛利率或为64.34%，对应毛利或达22.72 亿元，其中铷铯盐毛利率约75%。铷铯板块的生产销售或推动公司整体毛利率由2024 年的15.97%升至2027 年的47.3%，公司盈利水平及利润规模或出现结构性的显著提升。

    　　金银河千吨级高纯铷铯盐重结晶法项目2025 年面临的实际性问题及对公司估值弹性与估值属性的影响：

    　　实际问题:公司25 年5 月获铯铷盐工厂环评，25 年10 月中旬正式达产。考虑到25 年剩余不足季度的可生产时间，工厂产能爬坡过程中仍面临实际性的调试及优化等问题，我们对该项目的估值预测从26 年完整生产年度开始。

    　　估值分析:1.公司低温提锂业务属于锂行业，对标永兴材料和江特电机。26 年碳酸锂项目（剔除铷铯后的全成本要素计入）产能利用率或升至平均约65%，即6500 吨；毛利率按全生产线满产综合摊销法保守预计约18%，考虑到原材料成本、水电气、三费及项目折旧等均在锂的成本中进行摊销，预计实现净利润约10%，即2026 年碳酸锂板块收入约5.08 亿元，对应实现净利润0.51 亿元，按锂板块平均22.38X 估值计算，预计该业务估值为11.41 亿元。

    　　2.公司铷铯盐业务属于极稀缺战略小金属类业务，该业务对标中矿资源（属稀土类业务）。

    　　2026 年我们保守预计铷铯盐项目产能利用率65%（与碳酸锂一体化产线），产销率70%（市场拓展预期的计入），且铷盐价格在近两年均价87.5%基础上再计入60%折扣的保守测算，按毛利率70%及净利率30%（一体化产线主成本由锂业务摊销），我们预计2026 年铷铯盐板块收入17.65 亿元，对应毛利润12.36 亿元，净利润约5.3 亿元。鉴于稀土业务平均38.41X估值，若按孰低原则，参考中矿资源27.72X 估值预测，预计该业务估值为146.92 亿元。

    　　3.综合考虑，我们认为至2026 年金银河低温硫酸法提锂及千吨级高纯铷铯盐重结晶法项目或实现营收22.73 亿元，实现净利润5.71 亿元，净利率约25.1%。根据孰低的保守相对估值方法，我们认为该项目的预估综合价值约为168.33 亿元。根据金银河直接持股比例76.75%，对应其权益约为129.2 亿元。

    　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027 年营收分别为20.51/42.43/59.05 亿元，归母净利润分别为0.61/7.83/13.92 亿元，对应EPS 为0.45/5.85/10.4 元/股，对应PE 分别为79.13X/6.13X/3.15X。考虑到公司锂云母提锂板块铷铯盐投产或推动公司业绩快速结构性扩张及估值弹性有效优化，锂电设备板块订单数量或从2025 年起持续恢复并稳定提升，有机　　硅板块预计维持行业龙头地位，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：项目投产情况不及预期，锂价下行，铷铯盐销售情况不及预期，下游锂电行业发展不及预期，下游有机硅行业发展不及预期风险等。

    　　参考报告：《金银河（300619.SZ）：全球最大铷铯生产基地建成，稀缺元素价值链或重构公司成长及估值属性》，2025-10-23

    　　电子行业：聚灿光电（300708.SZ）：收入同比增长24.99%，产品结构持续优化事件：

    　　2025 年10 月14 日，公司发布2025 年三季报：公司2025 年前三季度实现营业收入24.99亿元，同比增长23.59%；归母净利润1.73 亿元，同比增长8.43%；扣非归母净利润1.69 亿元，同比增长11.89%。

    　　点评：

    　　公司前三季度业绩创同期历史新高，产品产销两旺。公司2025 年前三季度实现营收24.99亿元，同比增长23.59%；归母净利润1.73 亿元，同比增长 8.43%；扣非归母净利润1.69亿元，同比增长11.89%；经营活动现金流5.53 亿元，同比增长9.84%。公司前三季度营收和净利润水平均创同期历史新高，其中第三季度公司实现营业收入9.05 亿元，同比增长31.5%；归母净利润0.56 亿元，同比增长20.58%；扣非归母净利润0.55 亿元，同比增长20.61%。

    　　主要得益于公司对市场需求的敏锐洞察、营销策略的精准匹配，以Mini LED、高光效照明、车用照明等为代表的蓝绿光高端产品产销两旺，相应营收均创历史新高；另外，红黄光项目2025年1 月通线，推进顺利营收增量明显，同时精细化管理模式下产品制造成本创历史新低，运营效率不断提升。

    　　公司红黄光项目推进符合预期，产品矩阵全面覆盖。公司业务双线发力、成果显著，其中，氮化镓蓝绿光业务通过持续设备技改与管理优化，实现生产效率渐进式提升，产量稳步增长；砷化镓红黄光业务逐步投产并快速释放产能。红黄光项目推进符合预期，当前单月产量已突　　破 5 万片，个别工序产能更达 8 万片，红黄光芯片良率稳定在 80% 左右，进一步增强了公司高端产品供给能力。依托于红黄光项目的顺利实施，叠加原有蓝绿光芯片的协同优势，公司成功完成从单色系到全色系芯片供应商的战略转型，产品矩阵全面覆盖照明、背光、显示三大核心应用领域，为未来快速发展打开全新空间。

    　　产品结构继续优化，业务规模有望再上一个台阶。公司通过全流程精细化管理与前瞻性产业布局，叠加全色系产品覆盖，不断夯实主业，市场地位进一步稳固。公司现有产品结构持续优化，Mini LED、银镜倒装等高端产品实现大幅增长，产品销售价格摆脱对等关税影响，公司产品整体呈现量价齐升态势，表现优于市场预期。与此同时，市场供需关系持续改善，随着红黄光项目产能陆续释放、蓝绿光业务协同销售推进及产品结构优化调整，公司业务规模有望再上一个台阶。

    　　公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的LED 芯片企业，随着红黄项目持续建设放量、现有产品结构优化提升，公司业绩有望持续增长。预计2025-2027 年公司EPS 分别为0.29元，0.39 元和0.47 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。

    　　参考报告：《聚灿光电（300708.SZ）：收入同比增长24.99%，产品结构持续优化》，2025-10-23

    　　交运行业：航空三季报综述：客座率维持较高水平，燃油成本下降利好航司业绩25 年二季度以来，航空板块业绩有一定好转。25Q3 三大航扣非后盈利合计102.7 亿，较24Q3的91.9 亿有所提升。经营净现金流方面，三大航Q3 经营净现金流合计506.1 亿元，明显高于24 年同期的398.9 亿元。我们认为今年2-3 季度航司的经营端的同比改善主要得益于两方面，一方面是油价的相对优势，另一方面则是航司对票价的维护。

    　　具体到国内航线，我们认为航司整体特别是大型航司在旺季的运力投放是较为收敛的。7-9月大型航司（三大航加海航）合计运力投放的同比增速分别是2.7%、1.8%和1.6%，呈现明显的低增长特点，7 月开始的反内卷在行业供给端的管控上发挥了较为积极的作用。

    　　国际航线方面，25 年以来，大航国际航线运力投放增速明显放缓，国际线运营逐步进入稳态。

    　　中美航线的恢复可能会需要一个较为漫长的过程，长航线的部分缺失导致宽体机运力依旧会存在一定的过剩。但经过一年多的持续调整，新的运力平衡逐步形成，航司正在逐步克服运力过剩带来的问题，例如可以发现航司国际客座率24 年出现季节性大幅波动，但今年波动幅度明显收窄。

    　　飞机引进方面，我们预计今年三大航机队架次增速会高于前两年。前三季度，三大航合计引进飞机118 架，占全年计划引进的61%；飞机实际退出47 架，占全年计划退出数量的59%。

    　　20-24 年大航实际引进数都明显低于计划数，但今年前三季度并没有出现实际引进明显低于计划的情况，因此我们预计三大航全年机队架次净增在4%左右水平，较前两年的2%左右的增速有所提升。

    　　25 年年初以来，航空业走势弱于大盘，进入四季度后航空业出现补涨。我们认为航空业Q2以来基本面逐步改善，叠加低油价与行业反内卷，带来了四季度市场预期的改善。目前三大航市值处于历史中枢水平附近，市场短期会重点关注四季度的边际改善。去年Q4 行业大幅亏损，基本抹去了旺季的盈利。今年在反内卷的大背景下，行业维持票价稳定的难度降低，四季度有望显著减亏，其中三大航边际改善的空间更大。

    　　风险提示：宏观经济下行；民航政策变化；安全事故；油价汇率大幅波动；异常天气因素等。

    　　参考报告：《航空业三季报综述：客座率维持较高水平，燃油成本下降利好航司业绩》，2025-11-6 机构：东兴证券股份有限公司 研究员：张天丰/刘航/曹奕丰 日期：2025-11-07

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