策略快评：不只高低切 更是反内卷
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2025-11-07 17:23:27
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10 月以来高低切持续进行，除行业分化达到阈值后交易层面的调整以外，我们认为近期周期强势的原因有二：1、政策层面，《求是》发文催化反内卷第二轮政策加速，反内卷写入五年规划拉长投资久期；2、牛市驱动转向实物再通胀，M1 与企业现金回暖提供再通胀的流动性环境，供需改善有望推动通胀回归，紧供给的周期品弹性更强。
《求是》发文催化反内卷第二轮政策加速，五年规划拉长投资久期。
7/1 财经委会议标志着反内卷从此前高层喊话转向中央政府政策制定和地方政府加速执行，类比15 年11 月中央财经领导小组提出供给侧结构性改革，通过先供给出清后需求刺激的政策组合优化供需结构，推动通胀回归。9/16《求是》刊发习总书记在二十届中央财经委员会第六次会议上的讲话，反内卷政策紧迫性和战略高度进一步提升，政策开启第二轮加速。十大行业稳增长行动方案陆续出台，对比来看，2023 年的方案更侧重于需求和增长目标，本次方案则将更多重心放在了供给约束和低价无序竞争等问题。
反内卷写入五年规划，对权益市场的影响从1 年维度的库存周期转向3-5 年的产能周期。短期对于产量的控制、价格的约束侧重于1 年维度的库存周期影响，通过规范生产行为将对未来一年的价格、业绩产生正向催化。在五年规划的中长期视角下，也意味着反内卷会深入到产能周期调整，类似16/3 供给侧结构性改革写入“十三五”规划，产生极强的供给约束。
反内卷牛市，实物再通胀。
反内卷政策叠加企业现金活化最终会推动通胀的回归，牛市的主驱动力将从当前的流动性水牛演化为下半场由EPS 及通胀恢复推动的反内卷牛市。
M1 与企业现金回暖交叉印证，提供再通胀的流动性环境。当居民、企业和政府三部门的资金得以充分活化，货币的支付与交易功能才会全面恢复，从而通过无数笔实际交易推高价格水平——因为价格本质上是在交易中产生的。当前宏观数据显示M1 增速已触底回升，24/9-25/9 期间M1 同比上行11pct，同时微观企业财报中亦可见证资金活化的迹象，非金融企业类现金上行10pct，背后是企业活期存款增加、现金流改善。
从产能周期来看，本轮或已于25Q2 触底，中国工业产能利用率从21Q2 高点78.4%持续降至25Q2 为74%，处2013 年以来（数据开始公布）12%分位；上市公司视角下，全A 非金融资产周转率从21Q4 高点0.67 次降至25Q2 的0.588次，处2005 年以来0%分位。反内卷政策推动下，供给端约束已有显现，对比16 年供给侧结构性改革之后，供需格局持续改善，产能周期有望重回上行通道。
反内卷成效显现，供需格局优化下商品价格有望筑底回暖，伴随PPI 回归新一轮盈利上行周期有望开启，关注低估值高弹性周期品。
行业比较：哪些受益反内卷，哪些行业供给偏紧。
关注再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业。主要集中在周期中的有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、石化；消费中的养殖、轻纺；制造中的物流、医药、工程机械；科技中的消费电子、元件、光学光电子。
从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业5 个视角筛选“反内卷”潜在受益行业：关注玻璃玻纤、水泥、煤炭、能源金属、商用车、建筑、风电设备等。
风险提示：
宏观经济复苏不及预期；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：姚佩/丁炎晨 日期：2025-11-07
《求是》发文催化反内卷第二轮政策加速，五年规划拉长投资久期。
7/1 财经委会议标志着反内卷从此前高层喊话转向中央政府政策制定和地方政府加速执行，类比15 年11 月中央财经领导小组提出供给侧结构性改革，通过先供给出清后需求刺激的政策组合优化供需结构，推动通胀回归。9/16《求是》刊发习总书记在二十届中央财经委员会第六次会议上的讲话，反内卷政策紧迫性和战略高度进一步提升，政策开启第二轮加速。十大行业稳增长行动方案陆续出台，对比来看，2023 年的方案更侧重于需求和增长目标，本次方案则将更多重心放在了供给约束和低价无序竞争等问题。
反内卷写入五年规划，对权益市场的影响从1 年维度的库存周期转向3-5 年的产能周期。短期对于产量的控制、价格的约束侧重于1 年维度的库存周期影响，通过规范生产行为将对未来一年的价格、业绩产生正向催化。在五年规划的中长期视角下，也意味着反内卷会深入到产能周期调整，类似16/3 供给侧结构性改革写入“十三五”规划，产生极强的供给约束。
反内卷牛市，实物再通胀。
反内卷政策叠加企业现金活化最终会推动通胀的回归，牛市的主驱动力将从当前的流动性水牛演化为下半场由EPS 及通胀恢复推动的反内卷牛市。
M1 与企业现金回暖交叉印证，提供再通胀的流动性环境。当居民、企业和政府三部门的资金得以充分活化，货币的支付与交易功能才会全面恢复，从而通过无数笔实际交易推高价格水平——因为价格本质上是在交易中产生的。当前宏观数据显示M1 增速已触底回升，24/9-25/9 期间M1 同比上行11pct，同时微观企业财报中亦可见证资金活化的迹象，非金融企业类现金上行10pct，背后是企业活期存款增加、现金流改善。
从产能周期来看，本轮或已于25Q2 触底，中国工业产能利用率从21Q2 高点78.4%持续降至25Q2 为74%，处2013 年以来（数据开始公布）12%分位；上市公司视角下，全A 非金融资产周转率从21Q4 高点0.67 次降至25Q2 的0.588次，处2005 年以来0%分位。反内卷政策推动下，供给端约束已有显现，对比16 年供给侧结构性改革之后，供需格局持续改善，产能周期有望重回上行通道。
反内卷成效显现，供需格局优化下商品价格有望筑底回暖，伴随PPI 回归新一轮盈利上行周期有望开启，关注低估值高弹性周期品。
行业比较：哪些受益反内卷，哪些行业供给偏紧。
关注再通胀交易逻辑，重视供给偏紧的顺周期行业。主要集中在周期中的有色（工业金属、小金属）、钢铁、煤炭、石化；消费中的养殖、轻纺；制造中的物流、医药、工程机械；科技中的消费电子、元件、光学光电子。
从国企占比、行业集中度、价格弹性、税收、就业5 个视角筛选“反内卷”潜在受益行业：关注玻璃玻纤、水泥、煤炭、能源金属、商用车、建筑、风电设备等。
风险提示：
宏观经济复苏不及预期；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：姚佩/丁炎晨 日期：2025-11-07
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