2026出口初窥之“三分法”：量为核心 价随量动 份额风险降低
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2025-11-09 10:45:06
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10 月，以美元计价中国出口同比-1.1%，彭博一致预期3%，前值8.30%。中国10 月以美元计算进口同比 1%，彭博一致预期3.2%，前值7.40%。
主要观点
核心观点：1、10 月出口同比意外转负，背后有基数的影响，两年平均同比5.5%，与9 月5.3%相近。剔除基数和节假日错位扰动之外，关注欧美的边际变化。对美国出口环比连续两个月处于季节性高位，或与8 月7 日新版对等关税生效后中国与其他地区关税率差收窄有关，对欧盟出口环比则连续两个月接近同期最低，后续或需关注欧盟需求下滑风险。
2、展望四季度出口，除了基数影响之外，关注芬太尼关税调降对美国出口的刺激，以及欧盟需求边际走弱的风险。目前从欧元区制造业PMI 看，尚未看到欧盟需求持续下滑的迹象。从领先指标看，11-12 月出口增速或趋于回升，全年出口中枢或在5%附近。
3、2026 出口初窥：从量、价、份额三分法来看，今年中国出口韧性来源于全球贸易量和以价换份额稳定，而出口的核心矛盾是全球贸易量（外需），可用我们构建的外需领先指标体系跟踪（《先抑后扬——20 个领先指标看出口》），其次是以价换稳份额的模式持续性，考虑到我们的基准情景是外需明年上半年或温和回升，出口价格或有修复空间，但份额或无需过度担忧，一方面关税带来的出口份额转移风险边际降低，另一方面，相对高价商品（装备制造业）的出口占比提升，或意味着份额竞争力对价格优势的倚重边际降低。
一、2026 出口初窥之二：从量、价、份额如何理解出口？
（一）拆解10 月出口：季节性扰动之外，关注欧美的边际变化1、整体来看，有基数和节假日错位的扰动
同比来看，10 月出口同比意外转负有基数效应的影响，10 月两年平均同比为5.5%，9 月两年复合同比5.3%。环比来看，10 月出口环比-7.1%，接近历史同期最低点（2022 年-7.7%），或也有工作日天数的影响。今年10 月工作日18天，9 月工作日23 天，经工作日平均调整后，10 月环比18.7%，同比4.4%，高于9 月调整后同比为-1.1%。
2、区域来看，刨除扰动因素，关注美国边际改善、欧盟疲态初显考虑到节假日错位影响，从近两个月环比来看，美国边际改善和欧盟边际走弱趋势较为明显。美国方面，对美国出口环比连续两个月处于季节性高位。欧盟方面，对欧盟出口环比连续两个月接近同期最低，后续或需关注欧盟需求下滑风险。对其他重点区域出口环比则大多呈现前后高低错落的波动态势，尚无法判断边际趋势。
（二）展望四季度出口：关注基数变化与调低关税的影响对于四季度出口，考虑四个因素：
1）基数方面，11 月基数偏低，12 月基数略高，去年11、12 月出口环比分别为1%、7.6%，过去十年同期均值分别为6.3%、5.9%。我们做个简单假设：考虑到9、10 月两年平均同比均在5.4%左附近，若11-12 月延续该态势，则同比或分别为4.3%、0.4%，四季度出口同比或在1.2%，全年同比或在4.8%。
2）关税方面，芬太尼关税的调降或带来对美出口进一步改善。11 月10 日，美国调低对华10%芬太尼关税生效，与其他主要地区税率差进一步缩窄。而且，芬太尼关税的10%不等于对等关税的10%，前者没有豁免商品，如智能手机、平板显示器等电子产品，虽然豁免于对等关税，但仍要缴纳芬太尼关税，因而其调降或在商品结构上边际利好部分消费电子产品等。
3）从领先指标角度看，G7 国家OECD 综合领先指标同比显示，11-12 月出口 增速或趋于回升。
4）关注欧盟需求变化，从欧元区制造业PMI 观察，10 月其再度回升至50，可能指向对欧盟出口升势或趋缓，但尚未看到持续下滑迹象。
（三）初窥明年出口：从量、价、份额角度的理解我们在上篇报告《2026 出口初窥：如何理解关税冲击与需求前置的影响？——9 月进出口数据点评》中，简要分析了明年出口担忧的两个风险因素——关税和需求透支，目前来看，考虑到中美达成经贸协议延长贸易缓冲期1 年，短期关税风险或进一步降低，需求透支风险则仍待进一步密切跟踪与观察。本文中，我们尝试采用经典的“量、价、份额”三分法框架（中国出口=为全球贸易量×出口价格×中国出口份额），在拆解今年出口的基础上，思考明年出口。
1、三分法看今年出口：增长主要源于全球贸易量“三分法”下，今年中国出口韧性来源于全球贸易量和以价换份额稳定。今年前8 个月，中国累计出口同比5.8%（最新前十个月累计同比5.3%），拆解来看：全球贸易量方面，今年前八个月同比增速4.75%，2024 年为2.7%。贸易价格方面，今年前八个月同比增速平均1%，去年为-1%。出口份额方面，今年前7 个月，中国出口份额15.7%，与去年同期持平。份额稳定背后，是中国出口用相对价格优势赚取实际数量份额的提升，今年前八个月，中国出口价格增速-2.5%，落后于全球贸易价格增速（前七个月同比1%）。
2、三分法观明年出口：量是外需周期，价取决于外需，份额的风险有所降低全球贸易量的波动，即是外需周期，我们目前的基准判断是，从一系列领先指标观察，至少到明年上半年，全球外需温和回升的概率偏高。
对全球贸易价，我们聚焦于中国出口价自身，历史经验来看其与国内PPI 同向而行，但本轮出现了出口价格回升、PPI 低位徘徊的背离，后续究竟谁能带动谁，我们从历史复盘判断，核心是看外需是否趋势向上，或者说出口韧性能否维持，因而可以说，价取决于外需。
对于出口份额，我们判断核心影响因素有二：
一是关税的α风险（即美国对中国加征关税率高于其他国家带来的中国出口份额转移风险），目前来看中国芬太尼关税得以部分调降，该风险边际降低。
二是价格优势。从今年出口表现来看，中国凭借相对价格优势，即使面临比其他国家高20 个点的名义关税率（4-7 月），也稳住了出口份额。如果后续出口价格在外需韧性支撑下继续回升，整体出口份额也未必回落。从数据来看，2016年以来，中国出口价格增速回升期，仅有2017 年份额有所回落（但2017 年中国出口增速高达7.9%），其余价格回升期，出口份额均稳中有升。从出口份额结构来看，高价行业贡献增加，或意味着份额的韧性更多来源于相对不那么依赖价格优势的行业，即使出口价格有所回升，份额遭受压力或也相对较小。
风险提示：分析框架不完备，数据更新不及时 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/夏雪 日期：2025-11-09
主要观点
核心观点：1、10 月出口同比意外转负，背后有基数的影响，两年平均同比5.5%，与9 月5.3%相近。剔除基数和节假日错位扰动之外，关注欧美的边际变化。对美国出口环比连续两个月处于季节性高位，或与8 月7 日新版对等关税生效后中国与其他地区关税率差收窄有关，对欧盟出口环比则连续两个月接近同期最低，后续或需关注欧盟需求下滑风险。
2、展望四季度出口，除了基数影响之外，关注芬太尼关税调降对美国出口的刺激，以及欧盟需求边际走弱的风险。目前从欧元区制造业PMI 看，尚未看到欧盟需求持续下滑的迹象。从领先指标看，11-12 月出口增速或趋于回升，全年出口中枢或在5%附近。
3、2026 出口初窥：从量、价、份额三分法来看，今年中国出口韧性来源于全球贸易量和以价换份额稳定，而出口的核心矛盾是全球贸易量（外需），可用我们构建的外需领先指标体系跟踪（《先抑后扬——20 个领先指标看出口》），其次是以价换稳份额的模式持续性，考虑到我们的基准情景是外需明年上半年或温和回升，出口价格或有修复空间，但份额或无需过度担忧，一方面关税带来的出口份额转移风险边际降低，另一方面，相对高价商品（装备制造业）的出口占比提升，或意味着份额竞争力对价格优势的倚重边际降低。
一、2026 出口初窥之二：从量、价、份额如何理解出口？
（一）拆解10 月出口：季节性扰动之外，关注欧美的边际变化1、整体来看，有基数和节假日错位的扰动
同比来看，10 月出口同比意外转负有基数效应的影响，10 月两年平均同比为5.5%，9 月两年复合同比5.3%。环比来看，10 月出口环比-7.1%，接近历史同期最低点（2022 年-7.7%），或也有工作日天数的影响。今年10 月工作日18天，9 月工作日23 天，经工作日平均调整后，10 月环比18.7%，同比4.4%，高于9 月调整后同比为-1.1%。
2、区域来看，刨除扰动因素，关注美国边际改善、欧盟疲态初显考虑到节假日错位影响，从近两个月环比来看，美国边际改善和欧盟边际走弱趋势较为明显。美国方面，对美国出口环比连续两个月处于季节性高位。欧盟方面，对欧盟出口环比连续两个月接近同期最低，后续或需关注欧盟需求下滑风险。对其他重点区域出口环比则大多呈现前后高低错落的波动态势，尚无法判断边际趋势。
（二）展望四季度出口：关注基数变化与调低关税的影响对于四季度出口，考虑四个因素：
1）基数方面，11 月基数偏低，12 月基数略高，去年11、12 月出口环比分别为1%、7.6%，过去十年同期均值分别为6.3%、5.9%。我们做个简单假设：考虑到9、10 月两年平均同比均在5.4%左附近，若11-12 月延续该态势，则同比或分别为4.3%、0.4%，四季度出口同比或在1.2%，全年同比或在4.8%。
2）关税方面，芬太尼关税的调降或带来对美出口进一步改善。11 月10 日，美国调低对华10%芬太尼关税生效，与其他主要地区税率差进一步缩窄。而且，芬太尼关税的10%不等于对等关税的10%，前者没有豁免商品，如智能手机、平板显示器等电子产品，虽然豁免于对等关税，但仍要缴纳芬太尼关税，因而其调降或在商品结构上边际利好部分消费电子产品等。
3）从领先指标角度看，G7 国家OECD 综合领先指标同比显示，11-12 月出口 增速或趋于回升。
4）关注欧盟需求变化，从欧元区制造业PMI 观察，10 月其再度回升至50，可能指向对欧盟出口升势或趋缓，但尚未看到持续下滑迹象。
（三）初窥明年出口：从量、价、份额角度的理解我们在上篇报告《2026 出口初窥：如何理解关税冲击与需求前置的影响？——9 月进出口数据点评》中，简要分析了明年出口担忧的两个风险因素——关税和需求透支，目前来看，考虑到中美达成经贸协议延长贸易缓冲期1 年，短期关税风险或进一步降低，需求透支风险则仍待进一步密切跟踪与观察。本文中，我们尝试采用经典的“量、价、份额”三分法框架（中国出口=为全球贸易量×出口价格×中国出口份额），在拆解今年出口的基础上，思考明年出口。
1、三分法看今年出口：增长主要源于全球贸易量“三分法”下，今年中国出口韧性来源于全球贸易量和以价换份额稳定。今年前8 个月，中国累计出口同比5.8%（最新前十个月累计同比5.3%），拆解来看：全球贸易量方面，今年前八个月同比增速4.75%，2024 年为2.7%。贸易价格方面，今年前八个月同比增速平均1%，去年为-1%。出口份额方面，今年前7 个月，中国出口份额15.7%，与去年同期持平。份额稳定背后，是中国出口用相对价格优势赚取实际数量份额的提升，今年前八个月，中国出口价格增速-2.5%，落后于全球贸易价格增速（前七个月同比1%）。
2、三分法观明年出口：量是外需周期，价取决于外需，份额的风险有所降低全球贸易量的波动，即是外需周期，我们目前的基准判断是，从一系列领先指标观察，至少到明年上半年，全球外需温和回升的概率偏高。
对全球贸易价，我们聚焦于中国出口价自身，历史经验来看其与国内PPI 同向而行，但本轮出现了出口价格回升、PPI 低位徘徊的背离，后续究竟谁能带动谁，我们从历史复盘判断，核心是看外需是否趋势向上，或者说出口韧性能否维持，因而可以说，价取决于外需。
对于出口份额，我们判断核心影响因素有二：
一是关税的α风险（即美国对中国加征关税率高于其他国家带来的中国出口份额转移风险），目前来看中国芬太尼关税得以部分调降，该风险边际降低。
二是价格优势。从今年出口表现来看，中国凭借相对价格优势，即使面临比其他国家高20 个点的名义关税率（4-7 月），也稳住了出口份额。如果后续出口价格在外需韧性支撑下继续回升，整体出口份额也未必回落。从数据来看，2016年以来，中国出口价格增速回升期，仅有2017 年份额有所回落（但2017 年中国出口增速高达7.9%），其余价格回升期，出口份额均稳中有升。从出口份额结构来看，高价行业贡献增加，或意味着份额的韧性更多来源于相对不那么依赖价格优势的行业，即使出口价格有所回升，份额遭受压力或也相对较小。
风险提示：分析框架不完备，数据更新不及时 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/夏雪 日期：2025-11-09
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