策略周末谈：“盛宴”还在吗？

　　1、A 股牛市并不特殊，只是全球六年“大水牛”的一部分

    　　近期沪指创10 年新高，部分投资者开始“恐高”，但我们认为：本轮A 股牛市并不特殊，2020 年疫后大放水已经驱动全球股市六年“大水牛”，本轮A 股牛市只是其中的一部分。当前全球权益市场的泡沫化程度未到极致，2020 年疫情后全球大放水驱动的“大水牛”仍在：（1）全球多数股市涨幅都不及金价涨幅，当前所谓的股市泡沫，只是货币泛滥的映射；（2）全球股票总市值相对于中/美欧/日央行的总资产和M2 的比例并不高，股市泡沫仍有充裕的货币支撑。

    　　2、A 股本轮牛市的启动时间、涨幅和估值都低于全球股市

    　　2020 年以来的全球“大水牛”，在22 年初-22 年10 月有过一轮调整，多数国家股市从22 年10 月开始重启牛市。A 股本轮牛市从24 年9 月才开始重启，相较于全球股市启动较晚、涨幅较小、估值较低，尚未充分享受到全球流动性泛滥的“盛宴”。即便是A 股内部表现最强势的科技方向，其涨幅也未能跑赢海外科技板块。我们观察到，当前全球资本对A 股依然是低配状态。

    　　3、跨境资本尚未大幅回流，当前A 股牛市主要由内资驱动

    　　微观资金结构也显示A 股本轮行情缺乏外资的深度参与，牛市建立在国内资金主导的流动性结构上，主要包括三大主力：（1）杠杆资金为代表的交易型活跃资金，（2）机构的股债配置再平衡，（3）上市公司一级市场融资减弱，而现金分红明显增加，A 股生态显著改善。

    　　4、跨境资本虽迟但到，正在重估中国优势制造

    　　2022 年以来中美利差大幅倒挂，导致跨境资本流出。当前美联储重启降息周期，中美利差倒挂收敛正在驱动跨境资本加速回流中国。我们观察到：7 月以来跨境资本正加速回流，A 股也将享受全球流动性“盛宴”。因此我们判断A 股大势明年将会“有新高”。借鉴海外经验，跨境资本会追逐具备全球竞争优势的资产（美股科技、日欧工业），中国优势的高端制造将会成为跨境资本青睐的方向，叠加“反内卷”修复自由现金流，中国优势制造正在得到系统性重估。

    　　5、全球流动性泛滥，A 股继续布局【有/新/高】组合

    　　过去几年所谓的“内卷+通缩”，反而夯实中国制造业全球竞争优势，当前美联储重启降息，泛滥的全球流动性“虽迟但到”，将成为下一阶段的核心增量，中国优势制造的“冰火转换时刻”将至。中长期来看，A 股大势会“有新高”，行业配置也建议重视“有新高”组合——【有】色金属（金/银/铜）；【新】消费：

    　　（零食/宠物/美护/旅游出行）；【高】端制造（新能源/化工/医疗器械/工程机械）和国产算力链。

    　　风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。 机构：西部证券股份有限公司 研究员：曹柳龙/李超 日期：2025-11-09

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