宏观点评：10月出口转负的背后
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2025-11-09 14:41:16
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事件：按美元计，10 月中国出口同比-1.1%，预期3.2%，前值8.3%；9月中国进口同比1.0%，预期4.1%，前值7.4%。
核心结论：10 月出口增速大幅回落，为今年3 月以来新低，应是基数扰动下的异常值：剔除基数影响后两年复合增速为5.5%，仍保持平稳增长态势（9 月为5.3%，4-9 月中枢为6.1%）；此外，出口价格回落和消费电子新品发布时间错位等也可能有一定影响。进口增速同样大幅回落，为近五个月以来新低，与生产、消费走弱有关。往后看，若11-12 月我国出口的两年复合增速仍能达到5.5%左右，则11-12 月出口当月同比分别为4.5%、0.7%，四季度出口增速约为1.4%，仍能维持小幅正增。在10 月出口转弱的背景下，当月贸易顺差仍维持在900 亿美元的较高水平、并未收窄，预计后续出口修复也有利于贸易顺差维持高位，较高的商品贸易顺差有助于为经济增长提供正向支撑。继续提示：当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”。
1、整体看，10 月我国出口增速大幅回落，为今年3 月以来的最低水平，与基数扰动、出口价格回落和消费电子新品发布时间错位有关。
10 月我国出口同比增速为-1.1%，大幅低于上月的8.3%，主因去年同期基数走高：去年9 月台风天气导致部分出口推迟至10 月，且特朗普当选预期带来抢出口效应，共同推高了去年10 月出口基数，对本月出口读数形成压制；剔除基数影响后，10 月两年复合出口同比增速为5.5%，仍保持平稳增长态势（9 月为5.3%，4-9 月中枢为6.1%）。此外，出口价格回落可能也有一定影响：全球出口价格与CRB 现货指数明显正相关，近3 月大宗商品价格下行带动CRB 指数同比回落，我国出口价格也小幅下行。
10 月我国出口环比增速为-7.0%，弱于季节规律（2015-2024 年同期均值为-3.8%），可能与消费电子新品发布时间错位有关，如华为、小米、Vivo等去年新品发布会在9 月底至10 月，今年则大多在9 月份，可能导致我国相关商品9 月出口环比偏强，10 月出口环比偏弱。
2、往后看，四季度我国出口可能小幅正增，净出口仍是经济支撑若11-12 月我国出口的两年复合同比增速仍与10 月在同一水平（5.5%左右），则11-12 月出口当月同比增速分别为4.5%、0.7%，四季度出口增速约为1.4%，仍能维持小幅正增。
此外，在10 月出口转弱背景下，当月贸易顺差仍维持在900 亿美元的较高水平、并未收窄，预计后续出口修复也有利于贸易顺差维持高位，较高的商品贸易顺差有助于为经济增长提供正向支撑。10 月人民币计价的出口累计同比增速为6.2%，仍高于名义GDP 增速，出口仍是经济重要拉动。
3、具体看，10 月我国贸易主要有以下特征：
分国别看，10 月对美出口降幅小幅收窄，对欧盟、韩国和非洲出口增速大幅回落、主要受高基数拖累。具体看：1）发达经济体，10 月我国对美出口仍在低位但并未进一步走弱，同比降25.2%，降幅较上月收窄1.9 个百分点；对欧盟出口增速回落13.3 个百分点至0.9%，主要受基数提升影响；对韩国出口增速回落20.1 个百分点至-13.0%，剔除基数影响后的两年复合同比增速也有所回落，可能与假期错位因素有关；2）新兴市场，10 月我国对非洲出口增速回落46 个百分点至10.5%，对其他新兴市场（主要包括中东）出口增速回落19.1 个百分点至-2.5%，但两年复合同比增速仍高，分别为15.6%、9.4%，仍是出口重要支撑；对东盟出口增速回落4.7 个百分点至11.0%，主因基数提升，两年复合同比有所回升。
分商品看，集成电路、汽车、船舶、通用机械等出口仍偏强，手机和劳动密集型产品出口仍偏弱。为剔除基数影响，我们计算各商品出口的两年复合同比增速，具体看：1）电子，10 月集成电路、液晶平板显示模组出口同比分别增22.2%、8.0%，均较9 月有所回升，半导体链出口增长依然强劲；手机出口走弱，10 月出口同比回落5.4 个百分点至-9.0%；2）交运设备，10 月船舶、汽车出口同比分别增38.2%、18.0%，仍远超整体出口增速；3）劳动密集型产品，玩具灯具、箱包鞋靴、陶瓷出口均维持两位数负增，服装、家具出口增速也弱于整体。
4、进口看，10 月进口同样大幅回落，与内需走弱有关；能源、汽车进口仍是拖累。具体看，10 月我国进口同比增1.0%，创近五个月以来新低，低于Wind 一致预期4.1%，与内需走弱有关：10 月制造业PMI 再创新低，PMI 生产分项回落至荣枯线下。结构上看：1）半导体链：集成电路、二极管及类似半导体器件10 月进口分别增10.2%、6.5%，合计拉动进口1.7个百分点；2）工业金属：10 月铜矿、铁矿进口同比分别增29.6%、16.6%，合计拉动进口1.5 个百分点；3）电脑：10 月电脑及零部件进口增速回落15.3 个百分点至-27.2%，拖累进口1.2 个百分点；4）能源：进口延续偏弱，量价均下行，其中煤炭、天然气、成品油进口同比分别为-27.5%、-23.1%、-17.9%、，合计拖累进口1.3 个百分点；5）汽车及零部件：10 月进口同比分别为-16.3%、-19.0%，均弱于整体。
风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/薛舒宁 日期：2025-11-09
核心结论：10 月出口增速大幅回落，为今年3 月以来新低，应是基数扰动下的异常值：剔除基数影响后两年复合增速为5.5%，仍保持平稳增长态势（9 月为5.3%，4-9 月中枢为6.1%）；此外，出口价格回落和消费电子新品发布时间错位等也可能有一定影响。进口增速同样大幅回落，为近五个月以来新低，与生产、消费走弱有关。往后看，若11-12 月我国出口的两年复合增速仍能达到5.5%左右，则11-12 月出口当月同比分别为4.5%、0.7%，四季度出口增速约为1.4%，仍能维持小幅正增。在10 月出口转弱的背景下，当月贸易顺差仍维持在900 亿美元的较高水平、并未收窄，预计后续出口修复也有利于贸易顺差维持高位，较高的商品贸易顺差有助于为经济增长提供正向支撑。继续提示：当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”。
1、整体看，10 月我国出口增速大幅回落，为今年3 月以来的最低水平，与基数扰动、出口价格回落和消费电子新品发布时间错位有关。
10 月我国出口同比增速为-1.1%，大幅低于上月的8.3%，主因去年同期基数走高：去年9 月台风天气导致部分出口推迟至10 月，且特朗普当选预期带来抢出口效应，共同推高了去年10 月出口基数，对本月出口读数形成压制；剔除基数影响后，10 月两年复合出口同比增速为5.5%，仍保持平稳增长态势（9 月为5.3%，4-9 月中枢为6.1%）。此外，出口价格回落可能也有一定影响：全球出口价格与CRB 现货指数明显正相关，近3 月大宗商品价格下行带动CRB 指数同比回落，我国出口价格也小幅下行。
10 月我国出口环比增速为-7.0%，弱于季节规律（2015-2024 年同期均值为-3.8%），可能与消费电子新品发布时间错位有关，如华为、小米、Vivo等去年新品发布会在9 月底至10 月，今年则大多在9 月份，可能导致我国相关商品9 月出口环比偏强，10 月出口环比偏弱。
2、往后看，四季度我国出口可能小幅正增，净出口仍是经济支撑若11-12 月我国出口的两年复合同比增速仍与10 月在同一水平（5.5%左右），则11-12 月出口当月同比增速分别为4.5%、0.7%，四季度出口增速约为1.4%，仍能维持小幅正增。
此外，在10 月出口转弱背景下，当月贸易顺差仍维持在900 亿美元的较高水平、并未收窄，预计后续出口修复也有利于贸易顺差维持高位，较高的商品贸易顺差有助于为经济增长提供正向支撑。10 月人民币计价的出口累计同比增速为6.2%，仍高于名义GDP 增速，出口仍是经济重要拉动。
3、具体看，10 月我国贸易主要有以下特征：
分国别看，10 月对美出口降幅小幅收窄，对欧盟、韩国和非洲出口增速大幅回落、主要受高基数拖累。具体看：1）发达经济体，10 月我国对美出口仍在低位但并未进一步走弱，同比降25.2%，降幅较上月收窄1.9 个百分点；对欧盟出口增速回落13.3 个百分点至0.9%，主要受基数提升影响；对韩国出口增速回落20.1 个百分点至-13.0%，剔除基数影响后的两年复合同比增速也有所回落，可能与假期错位因素有关；2）新兴市场，10 月我国对非洲出口增速回落46 个百分点至10.5%，对其他新兴市场（主要包括中东）出口增速回落19.1 个百分点至-2.5%，但两年复合同比增速仍高，分别为15.6%、9.4%，仍是出口重要支撑；对东盟出口增速回落4.7 个百分点至11.0%，主因基数提升，两年复合同比有所回升。
分商品看，集成电路、汽车、船舶、通用机械等出口仍偏强，手机和劳动密集型产品出口仍偏弱。为剔除基数影响，我们计算各商品出口的两年复合同比增速，具体看：1）电子，10 月集成电路、液晶平板显示模组出口同比分别增22.2%、8.0%，均较9 月有所回升，半导体链出口增长依然强劲；手机出口走弱，10 月出口同比回落5.4 个百分点至-9.0%；2）交运设备，10 月船舶、汽车出口同比分别增38.2%、18.0%，仍远超整体出口增速；3）劳动密集型产品，玩具灯具、箱包鞋靴、陶瓷出口均维持两位数负增，服装、家具出口增速也弱于整体。
4、进口看，10 月进口同样大幅回落，与内需走弱有关；能源、汽车进口仍是拖累。具体看，10 月我国进口同比增1.0%，创近五个月以来新低，低于Wind 一致预期4.1%，与内需走弱有关：10 月制造业PMI 再创新低，PMI 生产分项回落至荣枯线下。结构上看：1）半导体链：集成电路、二极管及类似半导体器件10 月进口分别增10.2%、6.5%，合计拉动进口1.7个百分点；2）工业金属：10 月铜矿、铁矿进口同比分别增29.6%、16.6%，合计拉动进口1.5 个百分点；3）电脑：10 月电脑及零部件进口增速回落15.3 个百分点至-27.2%，拖累进口1.2 个百分点；4）能源：进口延续偏弱，量价均下行，其中煤炭、天然气、成品油进口同比分别为-27.5%、-23.1%、-17.9%、，合计拖累进口1.3 个百分点；5）汽车及零部件：10 月进口同比分别为-16.3%、-19.0%，均弱于整体。
风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。 机构：国盛证券有限责任公司 研究员：熊园/薛舒宁 日期：2025-11-09
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