中国宏观2026年展望：“增减”之间

　　回顾2025 年的中国经济，通胀处于低位，反映供需矛盾仍比较突出。在美国加征关税的背景下，出口继续展现韧性，内需则一度回暖后再次走弱，一定程度上源于金融周期调整带来的债务压力。我们预计，2026 年政策将在供需两端发力以实现5%左右的经济增长。供给端或“增减”并行，增加优质消费供给的同时，继续“反内卷”以减少低效产能。我们预计需求端政策也将适度加码，但结构方面或“增减”结合，增加效率较高领域的支出比重，减少效率偏低领域的比重。鉴于中国潜在增速仍然较高，我们认为比较理想的情形是需求端加大力度弥补需求缺口，有效提升通胀。

    　　2025 年中国出口继续展现韧性，一定程度上因为金融周期下半场，资源配置优化，供给能力得到增强。资源从房地产等效率偏低的领域流向创新等效率较高的领域，经济结构改善，技术进步提速。

    　　“内卷”压低了物价，但科技进步和内部实际汇率走弱也降低了贸易品成本。出口价格下行，但出口利润率企稳回升。我们预计2026 年出口有望实现6%左右的增长。在劳动密度下降以及企业加速出海背景下，出口对内需的带动边际减弱。

    　　但内需仍然较弱，较大程度上源于金融周期调整带来的债务压力，还本付息部分抵消了财政扩张的效果，供需失衡尚待校准。广义政府债务负担通过供应链增加了建筑建材及其上下游企业的现金流压力。研究显示，近年来大公司的应收账款周转天数变化不大，而小型公司的应收账款周转天数快速上升。应收账款规模靠前的上市企业在投资与雇佣方面均呈现出收缩态势，清理债务拖欠将有利于激发经济内生活力。

    　　我们预计2026 年供给端将继续“反内卷”，不过其目的在于减少低效产能，对供给的总体影响可能相对有限。减产给增长带来下行压力，而稳增长则削弱企业减产动机，这意味着“反内卷”也要在减产与增长之间谋求平衡。2024 年需求较2023 年弱，产能扩张放缓，而2024 年Q4 需求端政策加码后，2025 年上半年企业扩张反而小幅提速。我们预计“反内卷”行业价格阶段性回暖后，2026 年下半年可能回软。

    　　我们预计政策也可能在增加优质消费供给方面发力。一方面，通过放宽准入、优化管理、简化监管等方式，从供给侧释放消费潜力。例如扩大健康、教育等服务领域准入，“清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，建立健全适应消费新业态新模式新场景的管理办法”1。另一方面，也可能加强消费领域配套建设，通过财政货币和产业政策支持优质供给的发展。

    　　我们预计2026 年需求端政策也将适度加码，但支出结构可能“增减”结合，以实现5%左右的经济增长。为此，广义财政赤字率或需较2025 年实质性提升1.5 个百分点左右。我们预计政府或继续增加对人的全生命周期、科技、环保、新基建等领域的支持，而市政、交运等传统基建投资增速或有所放缓。这种情况下，GDP 平减指数通胀可能有所改善，上半年经济增长略或低于下半年。我们认为比较理想的情形是财政加大力度弥补需求缺口，比如先将GDP 平减指数通胀提升至1%左右，这可能需要广义财政赤字率较2025 年提高2.5-3 个百分点。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：张文朗/彭文生/黄文静/周彭/郑宇驰/邓巧锋/段玉柱/黄亚东 日期：2025-11-09

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