工业富联(601138)GPU+ASIC机柜齐发力，交换机高速增长

　　工业富联(601138)

　　投资要点

　　北美云服务厂商指引资本开支同比快速增长，GB300持续爬坡。2025年以大模型与生成式AI为代表的技术突破推动应用生态进入爆发阶段，据TrendForce的数据，2025年全球八大主要云服务商资本支出总额年增率从61%上修至65%，预期2026年云服务商仍将维持积极的投资节奏，合计资本支出将进一步推升至6,000亿美元以上，年增来到40%，展现出AI基础建设长期的成长潜能。公司GB200出货非常顺利，GB300也在第三季度实现量产，良率与测试效率持续上行，预计单位成本的下降以及良率的提升，会对四季度毛利率形成正面支撑。

　　在ASIC方向持续拓展，与多家CSP厂商推进合作。谷歌TPU作为AI ASIC标杆，已进入第七代Ironwood，聚焦训练/推理双场景，2025—2026年出货量与能效同步跃升；AWS、微软、Oracle三大厂商需求聚焦“自主可控+成本优化+场景适配”，AWS增速领先，微软加速追赶，Oracle走差异化路线。公司在ASIC方向持续拓展，与多家主要CSP在系统整合及整机柜方案上的合作已进入实质性推进阶段。同时，公司在客户ASIC AI服务器产品上也会提供相关的高速交换机产品。此外，液冷产品的导入也取得了一定成效，也在陆续进行客户认证，导入客户ASIC服务器机柜。

　　800G高速交换机高速增长。AI需求持续放量，交换机业务成长显著，三季度单季同比增长100%，其中800G交换机三季度单季同比增长超27倍。随着AI训练与推理模型对算力与网络带宽的需求不断提升，高速交换机的需求持续增长，预计800G产品会是2025-2026年的出货主力，有望成为交换机业务的核心增长引擎。此外，公司与多家客户协同开发的CPO(共封装光学)新一代ASIC及1.6T交换机也在推进当中，后续将逐步推向市场。

　　投资建议：

　　我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为8829/13681/19150亿元，归母净利润分别为334/549/868亿元，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；新产品研发不及预期风险。

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